PAJECZYNA POWIĄZAŃ SPÓLEK KORPORACYJNYCH NA ŚWIECIE KTO JEST WŁASCICIELEM WSZYSTKICH SPÓŁEK ???

Polubienie i udostępnienie

About
Latest Posts

WSPARCIE STRONY M-FORUM – DAROWIZNA Millennium Bank Nr rachunku dla wpłat z Polski : 45 1160 2202 0000 0003 5769 6030 Dla wpłat z zagranicy : PL 45 1160 2202 0000 0003 5769 6030 BIC (SWIFT) – BIGBPLPW at Mforum AV Live

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,klik nij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1_________________1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶1___111_1111111_1____¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶1_1881188111111111____¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶881188__¶___8111_______¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶8881____1__________________¶¶¶¶¶¶¶¶¶888¶¶¶¶ ¶11188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶881__________818¶¶¶¶¶¶¶¶18¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81___1¶_1¶¶¶¶¶¶¶¶¶11¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶818¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶18¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88888¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶881111111111_11118888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶881881181111118¶¶¶88111111_____8¶¶¶¶¶¶1¶ ¶¶¶¶¶8¶¶¶81111118¶¶¶¶¶81111881111_____1¶¶¶¶1¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶811118¶81111__118111111111___8¶8_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1__1888¶¶¶¶¶¶¶8______11181___18¶ ¶¶¶¶¶¶81118¶¶8_____18188881_______11181__888¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8881____________________1118118¶__¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶881_81___________________111181_188_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶81_1¶8__________________1111881_____¶ ¶¶¶¶¶8111_118______11_________1111888811____¶ ¶¶¶¶¶81111181__18¶8111___1_111111811111_____¶ ¶¶¶¶¶¶8111_8¶¶¶¶¶¶¶8______1111111111111___18¶ ¶¶¶¶¶¶¶81111¶¶¶¶1____________111111111¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8111¶¶1_______________1111111888¶¶¶8¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶81118¶88¶¶¶8881_____1111111188_18¶_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶818¶¶8111__1___111111111118¶811188¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8188888¶¶881111181111118¶¶8111188¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶811111111111188¶¶81111181¶ ¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶8____________188¶¶¶¶8111111_1¶ ¶¶¶¶81111¶¶¶¶¶811_1111___118¶¶¶¶¶¶81111111_¶¶ ¶¶¶811_1¶¶¶¶¶¶¶88888¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶81111111_8¶¶ ¶81___1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88811118__¶¶¶ ¶___8¶¶¶88¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888881888_¶8_¶ ¶81_¶¶8888¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888888888__¶8__¶ ¶¶¶¶1__1¶¶¶888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888888881___1¶¶¶ ¶¶88¶¶8_81_1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶88881_11¶¶¶88¶ ¶¶1_18¶¶8__¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88__8¶¶¶¶1_1¶ ¶81_1118¶¶¶__1¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ 888888888888888888888888888888888888888888888 8___________________________________________8 8__¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶_¶¶¶¶_¶¶__¶¶_¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶__8 8__¶¶____¶¶¶_¶¶¶__¶¶__¶¶¶_¶¶_¶¶____¶¶¶_¶¶¶__8 8__¶¶¶¶__¶¶_¶_¶¶__¶¶__¶¶_¶¶¶_¶¶¶¶__¶¶_¶_¶¶__8 8__¶¶____¶¶___¶¶__¶¶__¶¶__¶¶_¶¶____¶¶___¶¶__8 8__¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶_¶¶¶¶_¶¶__¶¶_¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶__8 8___________________________________________8 888888888888888888888888888888888888888888888 211_1_1____2¶¶¶¶66¶¶¶¶¶¶¶88¶88__¶888¶¶2________126 __________¶¶¶¶¶12¶¶¶¶¶8¶¶¶866¶612¶8¶¶¶6_1_________ 211_1___6¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶866¶¶66¶822¶¶8886681_______ 1111____2¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8688¶¶8_8¶2168¶61126_______ 21___268¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶68¶6_188__666______ 11__12¶¶¶¶¶¶228¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶68¶2_26¶2_2861____ 1__16¶¶¶¶¶6___¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶61¶¶_¶¶6¶____122__ 1__8¶¶¶¶¶6____6¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶218¶18¶61¶1______1 2186¶¶¶¶2_1____28682¶8¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶_68266¶1_2¶1_____ 6862¶¶¶¶__1_____6___26_16¶8¶¶¶8__¶211612¶8_¶¶81886 ¶88¶¶¶¶81_1____12________________¶¶1_11_6¶_2¶¶2___ 6¶¶¶¶¶¶6__2____1________________2_88_2_1_¶1¶8661__ 1_¶¶¶¶¶2__8______________________1¶22____¶688¶¶12_ _2¶¶¶¶¶8__21_1_11_____________1__¶__11_1_¶81¶¶¶1__ _2¶¶¶¶¶¶1_2621_1________________18___26__2¶2_¶¶___ 28_¶¶¶¶¶1__262_____1_______1_____2___1611_8¶126___ 8__¶¶¶¶¶2_282_______________1____2___62_2__2¶¶6___ __2¶8¶8¶6_6¶¶¶8182______________622__16__12__82___ __¶2_2¶¶¶_6¶¶¶¶¶¶¶¶12__61_2¶¶¶¶¶¶¶¶66_6___¶¶21112_ 1_81__8¶¶__6¶¶268¶¶¶¶61¶¶¶¶¶¶¶2_18¶¶1__1_2¶¶¶2_1_1 8_22__1¶¶1__6¶¶¶¶¶¶¶¶_____¶¶¶¶¶¶¶_1¶____1¶¶¶¶8____ 1_22__1¶¶8____6¶¶¶2__________81___6______¶¶¶¶¶2___ _______¶¶¶2_______________________2______626¶¶6___ _______8¶¶6_______16__________________1__¶¶¶¶8¶81_ _____686¶¶¶¶2___12______________________¶¶¶¶8¶¶¶86 ___2¶¶¶¶8¶¶¶6_____26_______________16___¶¶¶¶¶¶¶¶¶6 86¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶221__2¶881__________22_____¶¶¶¶¶128¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶882_16_____¶¶¶21____1_1¶¶¶¶¶228¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶8¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶62¶¶¶8___2___¶¶¶¶¶¶86¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8162__6¶¶¶¶¶¶66_______6____¶¶¶¶¶¶66¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶66___88¶88________¶¶____¶¶¶¶¶¶862¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶6¶1____________¶¶¶1___¶¶¶¶¶¶¶¶626¶ ¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶2¶8¶¶¶2_________2¶81___2¶¶¶¶¶¶¶¶86618 ¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶2¶¶¶¶8¶¶¶8¶622¶¶¶_____6¶¶¶¶¶8¶¶¶8288¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶8888¶628¶¶¶¶¶2¶¶6____1¶¶¶¶¶8¶¶¶8¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶6¶¶8¶¶2666866¶¶¶¶¶¶_¶¶¶____6¶¶¶¶¶8¶¶68¶¶8¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶68¶6¶¶668628¶¶¶¶¶¶82¶¶¶¶__1¶¶¶¶¶62¶¶68¶¶88 ¶¶¶¶¶¶¶¶6¶¶¶¶¶¶6666¶¶¶8¶2118¶¶¶¶6_8¶¶¶¶¶128¶6¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88¶¶862¶¶¶8¶¶2826¶¶¶¶¶¶¶¶66¶¶16¶¶¶¶¶¶¶8 ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶2¶¶¶8¶¶¶28¶¶¶¶_2¶¶¶8¶¶¶22¶¶618¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶82¶¶28¶¶¶¶8_28¶¶¶2__¶881_¶618¶¶12¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _________________11888888111 ____________1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81 __________8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 ________8¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _______¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 ______¶¶¶¶¶¶811111188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _____¶¶¶8_____________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ____¶¶¶1_______________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ___¶¶¶1_________________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 __8¶¶¶11_______________1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _8¶¶¶¶1______________111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ 8¶¶¶¶11____________________1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 ¶¶¶¶¶11_____________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 8¶¶¶¶1___11______1888111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 ¶¶¶¶¶¶8888¶¶8___8¶¶¶888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶1_1¶¶¶1_¶¶¶¶¶¶¶118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶181_8¶81__1¶¶1___1181____1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶____11____1881__________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶__________1111________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶8_________111________1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶_____1____111_____11188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶81_1118_1¶¶¶¶____1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶881___8¶¶¶¶8__1111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶18888__18888¶¶8111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶8118881188¶¶¶81__1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶81___18¶¶881111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81____11111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1_____1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶_1188¶¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶11111888888811188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶811111118111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81_11111111111__1_1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8811___1__111__________18¶¶¶¶¶8¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶811___1_______________1111¶¶¶¶¶88¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶1______________________1111¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶81_______________________1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶1________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶81_____________________111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶8881_________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶88 ¶¶111__________________________118¶¶¶¶¶¶88881 ¶81____________________________1188888¶811111 ¶¶1______________________________11888118¶¶¶¶ ¶¶¶81___________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶81111__________________8¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88111_________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Celem badania jest przedstawienie zintegrowanego lub wieloaspektowego przeglądu fundamentalnych zmian, które zaszły w wybranych krajowych i międzynarodowych systemach i rynkach finansowych, a także tego, w jaki sposób ostatnie trendy i wydarzenia związane z niezwykłym stopniem koncentracji rynku, który obecnie istnieje w kluczowych sektorach finansowych i własności spółek publicznych, przejawiają się w różnych kontekstach (w tym porównawczy przegląd własności spółek publicznych w Stanach Zjednoczonych, Australii i Kanadzie oraz odpowiadające temu wydarzenia w kilku sektorach i rynkach finansowych na poziomie międzynarodowym). Poniżej przedstawiono kilka fragmentów nowego badania – cały raport jest dostępny bezpłatnie w formacie PDF w Independent Academia (autor Daniel Edgar).

WSTĘP

Podczas sporządzania listy udziałowców największych firm w niektórych z najbardziej strategicznych i dochodowych sektorów gospodarki australijskiej kilka lat temu szybko stało się jasne, że prawie wszystkie z nich są w znacznej części lub w większości własnością i potencjalnie kontrolowane przez zaledwie cztery podmioty finansowe: JP Morgan, Citibank, HSBC i National Nominees. Cztery firmy posiadają również większość akcji samej giełdy (Australian Stock Exchange – ASX), a zatem mają uprzywilejowaną rolę w codziennym zarządzaniu, nadzorze i regulacji swojego kojca. Konkretne ilości dla badanych firm były następujące.

TABELA 1

NAJWIĘKSI AKCJONARIUSZE DUŻYCH FIRM NA ASX

Punkty centralne i rozszerzone sieci własności korporacyjnej i kontroli: przegląd centralizacji i projekcji władzy finansowej

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Chociaż podane wyżej liczby stanowią jedynie podstawowe szacunki, w większości przypadków łączny udział czterech głównych inwestorów instytucjonalnych jest prawdopodobnie nieco większy niż podane wyżej procenty, rozproszony na mniejsze udziały innych kontrolowanych podmiotów – liczby te zostały opracowane na podstawie listy dwudziestu największych udziałowców każdej spółki (stąd mniejsze udziały nie zostały uwzględnione), a szacunki te nie uwzględniają również udziałów innych częściowo kontrolowanych podmiotów korporacyjnych.

Wśród firm, w których ten ekskluzywny klub zagranicznych inwestorów instytucjonalnych posiada łącznie ponad 50% akcji notowanych na giełdzie (lub nieco mniej w niektórych przypadkach, ale niewątpliwie wystarczająco duży udział, aby potencjalnie sprawować znaczny stopień kontroli nad poszczególnymi firmami, gdyby byli skłonni to zrobić), znajdują się BHP Billiton i South 32 (w sektorze górnictwa i energetyki) oraz trzy główne aktywa narodowe, które zostały sprywatyzowane przez rząd Australii w latach 80. i 90. (Commonwealth Bank, narodowe linie lotnicze Qantas i krajowa firma telekomunikacyjna Telstra). Było nieco zaskakujące, że zakres ich scentralizowanej własności, potencjalnie umożliwiający im kierowanie i kontrolowanie celów strategicznych i zarządzania operacyjnego tak dużej części australijskiej gospodarki, jest tak otwarcie obnażany, w efekcie „ukryty na widoku” (nigdy nie jest wspominany w mediach, debatach parlamentarnych ani ogólnie w dyskursie publicznym). A co najlepsze, nie są to ich własne pieniądze: większość miliardów dolarów, którymi dysponują, stanowią depozyty i fundusze inwestycyjne ich klientów.

ZARZĄDZANIE KORPORACYJNE I PROJEKTY GÓRNICZE W KOLUMBII

Celem początkowego projektu badawczego badającego największych udziałowców spółek notowanych na giełdzie było zidentyfikowanie głównych udziałowców instytucjonalnych BHP Billiton i South 32. Obie spółki są zaangażowane w zarządzanie dwoma projektami górniczymi w Kolumbii: BHP Billiton jest właścicielem jednej trzeciej kopalni węgla Cerrejon (wraz z Anglo-American i Glencore/XStrata), podczas gdy South 32 jest właścicielem ponad 99% kopalni żelazoniklu Cerro Matoso i kompleksu hutniczego. South 32 przejęło Cerro Matoso od BHP Billiton w 2015 r. Jednak czterech największych udziałowców obu spółek jest tych samych, a ich łączny udział wynosi ponad 50%, więc można by argumentować, że rzeczywista własność i kontrola nad projektem górniczym nigdy się nie zmieniły, gdy tytuł prawny został przeniesiony z BHP Billiton na South 32.

Każdy z ogromnych projektów górniczych miał niszczycielskie skutki społeczne i środowiskowe, a przedstawiciele społeczności wnieśli szereg pozwów prawnych o poważne i uporczywe naruszenia ich praw konstytucyjnych, w tym kilka przymusowych przesiedleń całych społeczności, niewystarczające zapewnienie relokacji przesiedlonych społeczności oraz odmowę prawa do należytego procesu, uprzedniej świadomej zgody i dostępu do wody, podstawowych usług i zdrowego środowiska życia (Chomsky i in. , 2007: LMN, 2009). W rezultacie dwa projekty górnicze były przedmiotem licznych orzeczeń trzech najwyższych sądów w Kolumbii (Sądu Najwyższego, Trybunału Konstytucyjnego i „Rady Stanu” – Consejo de Estado), uznających operatorów kopalni i kolumbijski rząd za wspólnie odpowiedzialnych za poważne naruszenia praw mieszkańców dotkniętych społeczności. Do istotnych ustaleń należą, w przypadku Cerrejon, wyrok T-256 z 2015 r., wyrok T-302 z 2017 r. i wyrok T-415 z 2018 r. (wszystkie dotyczyły postępowania przed Trybunałem Konstytucyjnym) oraz powiązany wyrok Rady Państwa ogłoszony 13 ^{października} 2016 r., podczas gdy wyrok T-733 z 2017 r. (określony przez Trybunał Konstytucyjny) dotyczył warunków w Cerro Matoso.

Kilkakrotnie na corocznych walnych zgromadzeniach BHP Billiton w Londynie i Melbourne odbywały się akcje protestacyjne (organizowane przez organizacje społeczeństwa obywatelskiego i przedstawicieli dotkniętych społeczności), aby poinformować akcjonariuszy o warunkach w projektach górniczych i zażądać zdecydowanych zmian w praktykach i standardach zarządzania. Jednak większość skarg dotkniętych społeczności nie została odpowiednio rozpatrzona, a rząd Kolumbii wraz z operatorami kopalni nie zastosował się również do wielu nakazów sądowych nakazujących podjęcie działań naprawczych. Orzeczenia sądowe i związane z nimi wydarzenia są przedmiotem serii raportów niniejszego autora (Edgar, 2019). Skomplikowane, podstawowe struktury własności i kontroli BHP Billiton i South 32 pokazują trudności związane z próbami wpływania na decyzje zarządcze lub pociągania nominalnych właścicieli projektów górniczych do indywidualnej odpowiedzialności (od wielu lat trwają aktywne międzynarodowe kampanie społeczne i prawne mające na celu rozwiązanie ich skutków społecznych i środowiskowych, a także innych uporczywych naruszeń prawa). Ostatecznie, te dwie spółki górnicze są jedynie sztucznymi konstruktami prawnymi i administracyjnymi, które służą jako użyteczne pojazdy inwestycyjne i zasłony dymne dla prawdziwych właścicieli i beneficjentów. Z tej szerszej perspektywy systemowej, kampanie społeczne domagające się większej odpowiedzialności korporacyjnej mogłyby być potencjalnie bardziej skuteczne, gdyby były również skierowane do głównych właścicieli, decydentów wyższego szczebla i głównych beneficjentów tych dwóch spółek górniczych – w tym przypadku JP Morgan, Citibank i HSBC.

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

PO PROSTU KOLEJNA POŚREDNIA WARSTWA WŁASNOŚCI I KONTROLI

Niemniej jednak, pomimo ich niezwykłej siły finansowej i gospodarczej w Australii, okazuje się, że trzej główni giganci korporacyjni zaangażowani w sprawę (JP Morgan, Citibank i HSBC) są po prostu pośrednim poziomem własności i kontroli, które z kolei są własnością i są kontrolowane przez inną bardzo wybraną i ograniczoną liczbę udziałowców, wśród których głównymi są Vanguard Group, Inc., BlackRock, Inc., State Street Corporation, Fidelity Management & Research FMR LLC (dalej Fidelity MR – firma została niedawno przekształcona jako Fidelity Investments (FMR LLC)) i Capital Research & Management Co. (dalej Capital RM – firma została również niedawno przekształcona i jest teraz formalnie znana jako Capital Group Companies, Inc.).

Po dalszym dochodzeniu okazuje się, że te same podmioty finansowe, które posiadają znaczne udziały w JP Morgan, HSBC i Citigroup (a przez nie znaczną część głównych australijskich sektorów gospodarczych), dominują również w strukturze własności większości innych dużych korporacji notowanych na giełdzie w sektorze finansowym w Stanach Zjednoczonych (w tym wielu firm, które są powszechnie uważane za potęgi finansowe i gospodarcze same w sobie, takie jak Bank of America, Wells Fargo, Goldman Sachs i Morgan Stanley). Rzeczywiście, podążanie za liniami własności stojącymi za wiodącymi firmami w większości głównych sektorów gospodarczych notowanych na giełdzie w USA lub Australii prawie zawsze prowadzi do tego, że te same pięć lub sześć instytucji finansowych (Vanguard, BlackRock, State Street Corporation, Fidelity MR, Capital RM i T. Rowe Price Associates) jest wymienionych wśród dziesięciu największych udziałowców.

Jako inny przykład podano raport analizujący polityczną i ekonomiczną siłę i wpływy pięciu największych producentów broni, którzy odnieśli największe korzyści z astronomicznych sum wydanych na otwartą „wojnę z terroryzmem” – Lockheed Martin, Boeing, Raytheon, Northrop Grumman i General Dynamics (Benjamin & Davies, 2018). Znaczna część zysków tych firm pochodziła z uprzywilejowanych kontraktów „koszt plus”, bez przetargu z armią USA, prawdopodobnie ułatwionych w niemałym stopniu przez ich ukierunkowane lobbing i rekrutację wysokich rangą urzędników Pentagonu oraz ich hojne finansowanie polityków z obu głównych partii politycznych w Kongresie USA.

Jednak badanie pomija jeden kluczowy szczegół: te same sześć podmiotów finansowych wymienionych powyżej zajmuje również bardzo ważne miejsce wśród największych instytucjonalnych udziałowców wszystkich badanych firm zbrojeniowych (patrz Tabela 2, która zawiera również podsumowanie największych udziałowców JP Morgan, Citibank i HSBC – ten ostatni ma siedzibę w Wielkiej Brytanii). Rzeczywiście, Vanguard (Vngd) i BlackRock (BkRk) znajdują się na szczycie listy największych udziałowców wszystkich pięciu filarów kompleksu permanentnej wojny, a następnie State Street Corporation (StSt), która jest jednym z pięciu największych udziałowców czterech z tych firm. Tymczasem Capital RM (CRM), Newport Trust (Nwpt), Fidelity MR (FMR), Bank of America (BofAm) i T Rowe Price (TRP) są wśród pięciu największych udziałowców dwóch z tych firm zbrojeniowych.

TABELA 2

NAJWIĘKSI AKCJONARIUSZE PIĘCIU GŁÓWNYCH FIRM ZBROJENIOWYCH

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Suma w ostatniej kolumnie tabeli odnosi się do łącznego udziału głównych podmiotów finansowych analizowanych w niniejszym badaniu (Vanguard, BlackRock, State Street, Capital RM, Fidelity MR i T Rowe Price). Podobnie jak w Tabeli 1 (i tabelach w kolejnych sekcjach), liczby te stanowią jedynie podstawowy szacunek uzyskany z listy dziesięciu największych instytucjonalnych udziałowców akcji zwykłych (łączny łączny udział jest prawdopodobnie większy, ponieważ powyższe procenty nie obejmują również mniejszych udziałów posiadanych przez inne spółki zależne lub częściowo kontrolowane korporacje i fundusze inwestycyjne).

Krótka lista niektórych z najbardziej znanych firm, w których ta ekskluzywna grupa podmiotów finansowych (w szczególności BlackRock i Vanguard) ma znaczący udział, stanowi jedynie niewielką próbkę ich udziałów, co jest jednak wystarczające, aby wykazać ich potencjalny wpływ i kontrolę nad najbardziej strategicznymi i dochodowymi rynkami i sektorami gospodarczymi wielu krajów na całym świecie (bezpośrednio lub pośrednio). Poniższe dane (patrz tabela 3) kwantyfikują udziały czterech największych instytucjonalnych udziałowców wybranych znanych firm, z których każda ma znaczne aktywa, przychody i siłę rynkową – często obejmując rzekomo zaciekłych rywali i konkurentów, takich jak Coca Cola i PepsiCo (dane zostały skompilowane w 2018 r. przez Marketscreener i Morningstar).

TABELA 3

NAJWIĘKSI AKCJONARIUSZE WYBRANYCH FIRM O NAJWYŻSZEJ POPULARNOŚCI

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

WSTĘPNE UWAGI NA TEMAT SEDNA SYSTEMU FINANSOWEGO W USA

Tak więc krótka próbka firm na poprzednim rysunku ujawnia te same instytucje finansowe, które zajmują czołowe miejsca wśród czterech największych udziałowców większości z osiemnastu publicznie notowanych spółek objętych badaniem. Dokładniej, Vanguard pojawia się wśród czterech największych udziałowców wszystkich oprócz jednej (i jest największym udziałowcem instytucjonalnym we wszystkich oprócz trzech), a BlackRock pojawia się we wszystkich oprócz dwóch. Pomiędzy nimi zwykle posiadają od 15 do 20% akcji. Inne najbardziej prominentne firmy na liście to (w kolejności malejącej) State Street Corporation (dwanaście), Capital RM (siedem) i Fidelity MR (cztery).

Monumentalne badanie ukończone przez Fichtnera, Heemskerka i Garcia-Bernardo w 2017 r. dostarcza bogactwa kompleksowych i szczegółowych informacji na temat wielu kluczowych czynników i pytań dotyczących ostatnich wydarzeń i powiązanych trendów w zakresie własności finansowej i ładu korporacyjnego, skupiając się w szczególności na własności spółek publicznych w Stanach Zjednoczonych (Fichtner i in. , 2017). Badanie zasługuje na przeczytanie w całości przez każdego zainteresowanego funkcjonowaniem systemu finansowego, tym, jak został on zmieniony przez skumulowane skutki trzech dekad deregulacji i zmieniających się strategii inwestycyjnych oraz jak wpłynęło to na własność korporacyjną, kontrolę i zarządzanie. Główne cele i ustalenia analizy są opisane przez autorów w następujący sposób:

„Od 2008 r. nastąpiła bezprecedensowa zmiana z aktywnych na pasywne strategie inwestycyjne. Pokazaliśmy, że w tym pasywnym sektorze funduszy indeksowych dominują BlackRock, Vanguard i State Street. Widziane razem, te trzy gigantyczne pasywne zarządzające aktywami stanowią już największego udziałowca w co najmniej 40 procentach wszystkich notowanych spółek w USA i 88 procentach firm S&P 500. Stąd Wielka Trójka, poprzez swoje działania w zakresie ładu korporacyjnego, może być już postrzegana jako nowa „de facto stała rada zarządzająca” dla ponad 40 procent wszystkich notowanych spółek w USA…

Łącznie te 1662 amerykańskie korporacje notowane na giełdzie mają przychody operacyjne wynoszące około 9,1 biliona dolarów amerykańskich, obecną kapitalizację rynkową przekraczającą 17 bilionów dolarów amerykańskich, posiadają aktywa warte prawie 23,8 biliona dolarów amerykańskich i zatrudniają ponad 23,5 miliona osób. Jeśli ograniczyć się do kluczowego indeksu akcji S&P 500, Wielka Trójka łącznie stanowi największego właściciela 438 z 500 najważniejszych amerykańskich korporacji, czyli około 88 procent wszystkich firm członkowskich. (Fichtner i in., 2017, s. 15)

Podstawowa struktura własnościowa i profil korporacyjny Wielkiej Trójki

Jeśli chodzi o ogólną wielkość, podstawową formę korporacyjną i strukturę operacyjną Wielkiej Trójki, autorzy zauważają, że każda firma przyjęła bardzo odmienne formy prawne, systemy ładu korporacyjnego i strategie inwestycyjne:

„Chociaż Wielką Trójkę łączy to, że są pasywnymi zarządzającymi aktywami, to jednak różnią się pod względem własnych struktur ładu korporacyjnego. BlackRock jest największą z Wielkiej Trójki — i reprezentuje największego zarządzającego aktywami na świecie. W połowie 2016 r. BlackRock zarządzał aktywami o wartości 4,5 biliona dolarów amerykańskich. BlackRock jest spółką notowaną na giełdzie… Vanguard — z aktywami o wartości 3,6 biliona dolarów amerykańskich w połowie 2016 r. — jest obecnie najszybciej rozwijającym się zarządzającym aktywami z Wielkiej Trójki… Vanguard jest wspólną własnością poszczególnych funduszy… State Street jest nieco mniejszy niż BlackRock i Vanguard, ale nadal jest jednym z największych globalnych zarządzających aktywami. W połowie 2016 r. zarządzał aktywami o wartości 2,3 biliona dolarów amerykańskich”. (Fichtner i in., 2017, s. 8)

Jeśli chodzi o główne wyniki i ustalenia kompleksowej analizy znaczących udziałów własnościowych Wielkiej Trójki w spółkach publicznych, pod względem zarówno szerokości, jak i głębokości własności korporacyjnej (liczby spółek, w których każda firma ma znaczący udział, a także wielkości tego udziału w każdym przypadku), BlackRock i Vanguard są o rząd wielkości większe niż wszyscy ich konkurenci:

„BlackRock i Vanguard są zdecydowanie najszerszymi globalnymi udziałowcami w spółkach notowanych na giełdzie według progów 3 procent i 5 procent. Te udziały w blokach znajdują się w wielu krajach na całym świecie; większość jednak znajduje się w Stanach Zjednoczonych… BlackRock posiada 5-procentowe bloki w ponad połowie wszystkich spółek notowanych na giełdzie w Stanach Zjednoczonych. To znacznie więcej niż pięć lat temu… Pozycje własnościowe Vanguard koncentrują się również w Stanach Zjednoczonych. Z 1855 pięcioprocentowych udziałów w blokach około 1750 znajduje się w spółkach notowanych na giełdzie w USA”. (Fichtner i in., 2017, s. 13-14)

State Street ma węższy i płytszy profil własności akcji lub portfel, co sugeruje, że jego właściciele i menedżerowie postanowili skoncentrować swoje bardziej ograniczone zasoby na wybranej grupie firm. Bardziej ogólnie, ogólna wrodzona lub strukturalna władza i wpływy dostępne dla State Street – czy to poprzez mechanizmy instytucjonalne, czy w inny sposób – są również znacznie mniejsze niż pozostałe dwie.

W miarę jak rosła wielkość i różnorodność aktywów trzech firm, każda z nich opracowała centralną strategię zarządzania, która zazwyczaj określa lub stanowi podstawę konkretnych polityk, celów i stanowisk głosowania w danej sytuacji:

„State Street na przykład podkreśla, że przestrzegają „centralnego procesu zarządzania i nadzoru obejmującego wszystkie dyskrecjonalne udziały w naszych globalnych centrach inwestycyjnych. Pozwala nam to zapewnić, że mówimy i działamy jednym głosem i maksymalizujemy nasz wpływ na firmy, wykorzystując wagę naszych aktywów”… Analiza zachowań wyborczych podkreśla, że Wielka Trójka może być pasywnymi inwestorami, ale z pewnością nie są pasywnymi właścicielami. Najwyraźniej rozwinęli zdolność do realizacji scentralizowanej strategii głosowania – fundamentalnego warunku skutecznego wykorzystania władzy akcjonariuszy”. (Fichtner i in., 2017, s. 10–21)

Szczegółowe badanie wzorców głosowania i zachowań Wielkiej Trójki pokazuje kilka innych kluczowych cech i trendów związanych zarówno z istnieniem wysoce scentralizowanej strategii ładu korporacyjnego w każdej z trzech firm, jak i istnieniem wspólnego – lub co najmniej uzupełniającego się lub „podobnie myślącego” – zestawu celów instytucjonalnych i interesów dzielonych przez trzy firmy. Ogólne pokrewieństwo interesów i postaw trzech firm jest widoczne w bardzo podobnym wzorcu stanowisk głosowania każdej z nich na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy i głosowaniach pełnomocników spółek, których są właścicielami. W szczególności autorzy przedstawiają swoje ustalenia dotyczące zachowań głosowania trzech firm:

„Ogólnie rzecz biorąc, wewnętrzna zgoda w głosowaniu pełnomocników wśród funduszy Wielkiej Trójki jest niezwykle wysoka. W rzeczywistości BlackRock i Vanguard są na czele zarządzających aktywami o wewnętrznie spójnym zachowaniu głosowania pełnomocników… Zachowanie głosowania BlackRock, Vanguard i State Street jest podobne do zachowania większości aktywnych funduszy inwestycyjnych: opowiadają się po stronie zarządu w ponad 90 procentach głosów. To odzwierciedla rosnące obawy różnych interesariuszy dotyczące braku reakcji funduszy inwestycyjnych na kluczowe kwestie ładu korporacyjnego, takie jak wynagrodzenia kadry kierowniczej…

Być może najbardziej interesujące są propozycje, w których Wielka Trójka sprzeciwia się pozytywnej rekomendacji zarządu. Odkryliśmy, że około połowa z nich dotyczy (ponownego) wyboru zarządu… Sugeruje to strategię głosowania przez pełnomocnika, w której Wielka Trójka zazwyczaj popiera zarząd, ale wykorzysta swoją władzę akcjonariuszy, aby głosować przeciwko zarządowi, gdy jest niezadowolona.

Prowadzi to do dwóch wniosków. Po pierwsze, zachowanie Wielkiej Trójki podczas walnych zgromadzeń jest w dużej mierze przyjazne dla kierownictwa i nie odzwierciedla wysoce zaangażowanej polityki ładu korporacyjnego. Po drugie, wysoka skłonność do głosowania przeciwko (ponownym) wyborom kierownictwa jest zgodna z ideą, że Wielka Trójka wykorzystuje swoją siłę głosu, aby upewnić się, że kierownictwo ich wysłucha. Zamiast otwartego aktywizmu Wielka Trójka może preferować prywatne wpływy. Jak powiedział Larry Fink, dyrektor generalny BlackRock: „Jako indeksator, naszym jedynym działaniem jest nasz głos, dlatego prowadzimy bardziej aktywny dialog z naszymi firmami i narzucamy więcej tego, co uważamy za słuszne”. (Fichtner i in., 2017, s. 18-20)

W efekcie wygląda na to, że właściciele i kierownicy tego małego i ekskluzywnego klastra lub sieci konglomeratów finansowych zlokalizowanych na najwyższych szczytach systemu finansowego – i gospodarki ogólnie – opracowali system scentralizowanego zarządzania i kierowania za pomocą zdalnego sterowania, system, który działa w większości przypadków w stanie „autopilota”. Firmy wykorzystują swoją surową władzę finansową i inne formy wpływu, aby lobbować na rzecz mianowania dyrektorów, których akceptują, po czym jest całkiem prawdopodobne, że ci sami dyrektorzy zazwyczaj nie będą działać wbrew interesom lub instrukcjom firm, które zabezpieczyły ich mianowanie na pierwszym miejscu. A jeśli nominowani będą nadal sprzeciwiać się radom, instrukcjom lub żądaniom najpotężniejszych właścicieli swojej firmy, mogą wykorzystać swoją nieproporcjonalną siłę głosu (wraz z ich również bardzo znaczącym wpływem poprzez nieformalne kanały), aby poprzeć wniosek o udzielenie nagany lub zastąpienie dyrektorów, którzy nie zastosowali się do ich instrukcji.

Centralna władza finansowa i ład korporacyjny za pomocą zdalnego sterowania

W odniesieniu do strukturalnych i systemowych implikacji ostatnich wydarzeń i trendów autorzy sugerują, że skala zmian, które nastąpiły, niewątpliwie stanowi historyczne przesunięcie tektoniczne w podstawowych składnikach, normach i praktykach leżących u podstaw funkcjonowania systemu finansowego i ładu korporacyjnego w ogóle. Z tej szerszej perspektywy historycznej i instytucjonalnej autorzy zauważają również, że w przeciwieństwie do swoich poprzedników, nowi baronowie finansowi mają tendencję do wykorzystywania swojej ogromnej władzy finansowej nad gospodarką i ładem korporacyjnym poprzez zintegrowaną „sieć kontroli nad spółkami giełdowymi”, zazwyczaj polegając na mniej widocznych formach kierowania i kontroli:

„(Połączone udziały Wielkiej Trójki sugerują, że razem) zajmują one pozycję niezrównanej potencjalnej władzy nad korporacyjną Ameryką… (Jesteśmy świadkami) koncentracji własności korporacyjnej, niewidzianej od czasów JP Morgana i JD Rockefellera. Jednak ci kapitaliści finansowi złotego wieku sprawowali władzę nad korporacjami bezpośrednio i otwarcie, poprzez członkostwo w zarządach i powiązane dyrektoriaty. Nie dotyczy to Wielkiej Trójki, (która zazwyczaj polega na) bardziej ukrytych formach ładu korporacyjnego”. (Fichtner i in., 2017, s. 2-17)

Autorzy zauważają bezprecedensowy charakter wyzwań i ryzyka, jakie te wydarzenia pociągają za sobą pod względem kluczowych cech strukturalnych i charakterystyk, takich jak systemowe ryzyko finansowe, konkurencja rynkowa i wydajność. Inną wspólną cechą tego nowego kapitalizmu finansowego jest to, że większość dostępnego kapitału i funduszy inwestycyjnych jest kierowana na przejmowanie i kontrolowanie istniejących aktywów komercyjnych i przemysłowych, a nie na tworzenie „inwestycji typu greenfield” w nowe projekty przemysłowe, społeczne i ekonomiczne. Wydaje się, że niemal domyślnie (lub celowo) połączenie własności i kontroli w centrum systemu finansowego doprowadziło do sytuacji, w której tradycyjne podstawowe koncepcje i zasady – takie jak „wolny” rynek, handel i zawieranie transakcji na warunkach rynkowych, konflikty interesów, handel informacjami poufnymi, rozdzielenie własności i zarządzania spółkami notowanymi na giełdzie, wydajność rynkowa i konkurencja rynkowa lub nadużywanie siły rynkowej – zostały po cichu i dyskretnie porzucone przez decydentów i organy regulacyjne lub po prostu stały się nieistotne i przestarzałe.

STRUKTURY KORPORACYJNE I WŁADZA W CENTRUM SYSTEMU FINANSOWEGO

Szczegółowa analiza omówiona powyżej, dotycząca odpowiednich i łącznych udziałów BlackRock, Vanguard i State Street Corporation w spółkach publicznych notowanych na giełdzie w Stanach Zjednoczonych – oraz tego, w jaki sposób ta strukturalna siła finansowa była systematycznie wykorzystywana przez dwie największe firmy, w szczególności do nadzorowania i wpływania na zarządzanie spółkami, w których mają znaczące udziały – pokazuje, w jak niezwykłym stopniu trzej giganci finansowi zdominowali własność i kierownictwo „korporacyjnej Ameryki”.

Niemniej jednak główny nacisk tego badania ogranicza się do pasywnych zarządzających funduszami inwestycyjnymi, a konkretnie do portfeli akcji „Wielkiej Trójki”. Gdy weźmie się pod uwagę odpowiednie udziały innych typów publicznych i prywatnych instytucji finansowych, firm, pojazdów inwestycyjnych i zarządzających funduszami, staje się jasne, że kilka innych korporacji i funduszy inwestycyjnych można również uznać za integralną część rdzenia lub podstawowej warstwy władzy finansowej oraz własności i kontroli korporacyjnej – lub przynajmniej znaczną i potencjalnie bardzo potężną drugorzędną warstwę skoncentrowanej władzy finansowej, którą wiele z tych firm również wykorzystało do uzyskania znaczących pozycji właścicielskich w kluczowych sektorach rynku, branżach i firmach.

W tym sensie, aby uzyskać pełniejsze zrozumienie całego zakresu podmiotów korporacyjnych i funduszy inwestycyjnych, które stanowią członkostwo w tym elitarnym i uprzywilejowanym rdzeniu lub jądrze systemów finansowych i gospodarczych (w odniesieniu do własności i kontroli nad spółkami publicznymi notowanymi w USA), konieczne byłoby zidentyfikowanie i uwzględnienie wszystkich gigantów finansowych zlokalizowanych w obrębie lub na marginesie tej drugorzędnej warstwy. Taka lista niewątpliwie obejmowałaby, ale w żadnym wypadku nie ograniczałaby się do, spółek wymienionych wcześniej – w szczególności Fidelity MR, Capital RM i T Rowe Price. W tym względzie badanie wspomina o dwóch innych zarządzających aktywami, których ogólne pozycje własnościowe są również godne uwagi (ale których udziały i zachowania głosujące nie są szczegółowo badane, ponieważ nie są głównymi „pasywnymi funduszami inwestycyjnymi”): Fidelity MR i Dimensional Fund Advisors (DFA). Komentarz autorów na temat tych dwóch firm:

„Fidelity jest zdecydowanie największą aktywnie zarządzaną grupą funduszy inwestycyjnych… W przeciwieństwie do Wielkiej Trójki, Fidelity ma znacznie węższy i głębszy profil własnościowy; posiada około 700 pięcioprocentowych udziałów w amerykańskich korporacjach (pozostałe 600 to udziały międzynarodowe), a z tego około 300 to bloki dziesięcioprocentowe. DFA ma bardzo szeroki i płytki profil własnościowy, który przypomina pasywny fundusz indeksowy; posiada około 1100 trzyprocentowych udziałów i 540 pięcioprocentowych bloków w amerykańskich spółkach publicznych”. (Fichtner i in., 2017, s. 14)

W związku z tym można wnioskować, że pomimo mniejszych rozmiarów, właściciele i zarządzający Fidelity MR przyjęli również bardzo strategicznie zorientowany plan inwestycji i zarządzania korporacyjnego, podczas gdy DFA preferuje bardziej tradycyjną „pasywną” strategię inwestycyjną, która w mniejszym stopniu koncentruje się na uzyskiwaniu kontroli lub wpływu na spółki, w które zainwestowała.

SYSTEM REZERWY FEDERALNEJ – HYBRYDOWA FORMA ZDALNEGO STEROWANIA?

Analiza największych instytucjonalnych udziałowców najbardziej wpływowych banków członkowskich Systemu Rezerwy Federalnej dostarcza kolejnego bardzo charakterystycznego wglądu w relacje władzy finansowej w centrum systemu, biorąc pod uwagę pierwotną rolę „Fed” w określaniu polityki gospodarczej i regulacji sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych. Zgodnie z serią opisowych biuletynów zamieszczonych na stronie internetowej: „System Rezerwy Federalnej wypełnia swoją publiczną misję jako niezależny podmiot w ramach rządu”. Biuletyn opisujący strukturę własnościową Systemu Rezerwy Federalnej stwierdza dalej: „Nie jest on niczyją „własnością” i nie jest prywatną, nastawioną na zysk instytucją”. (FRS, 2013a) Rozwijając te zagadkowe stwierdzenia, stwierdza:

„12 regionalnych Federal Reserve Banks, które zostały ustanowione przez Kongres jako operacyjne ramiona krajowego systemu bankowości centralnej, jest zorganizowanych podobnie do korporacji prywatnych – co może prowadzić do pewnego zamieszania na temat „własności”. Na przykład, Reserve Banks emitują akcje bankom członkowskim. Jednak posiadanie akcji Reserve Bank znacznie różni się od posiadania akcji w prywatnej spółce. Reserve Banks nie działają w celu osiągnięcia zysku, a posiadanie określonej ilości akcji jest, zgodnie z prawem, warunkiem członkostwa w Systemie. Akcji nie można sprzedawać, handlować nimi ani zastawiać jako zabezpieczenia pożyczki; dywidendy, zgodnie z prawem, wynoszą 6 procent rocznie”.

Na szczycie listy „Top 50 holdingów” (stan na połowę 2018 r.) Systemu Rezerwy Federalnej, które byłyby zatem również najbardziej wpływowymi członkami/udziałowcami, znajdują się te same banki komercyjne wymienione w poprzednich sekcjach, z których Vanguard i BlackRock są – bez wyjątku – dwoma z największych udziałowców (podobnie jak znaczna liczba ich częściowo posiadanych i kontrolowanych firm). Konkretnie, JP Morgan Chase & Co. (zarejestrowany w Nowym Jorku) był największym członkiem/udziałowcem w 2018 r. z około 2600 miliardami dolarów w aktywach całkowitych, a następnie Bank of America Corporation (2300 miliardów dolarów, Charlotte NC). Trzecim co do wielkości był Citigroup Inc. (1900 miliardów dolarów, NY), następnie Wells Fargo & Company (1900 miliardów dolarów, San Francisco CA), Goldman Sachs Group Inc. (970 miliardów dolarów, NY) i Morgan Stanley (880 miliardów dolarów, NY). Wielkość kolejnych największych członków gwałtownie spada: siódmy co do wielkości (American International Group – AIG) zarejestrował aktywa ogółem w wysokości 460 mld USD, a pozostałe trzy miały mniej niż 400 mld USD (General Electric Capital Corporation, Bank of New York Mellon Corporation i US Bancorp). Tabela 4 przedstawia największych instytucjonalnych udziałowców spośród dziesięciu największych członków/udziałowców (w kolejności malejącej).

TABELA 4

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Ta kompilacja pięciu największych instytucjonalnych udziałowców każdego z dziesięciu największych członków/udziałowców Systemu Rezerwy Federalnej dostarcza dalszych szczegółów i wskazówek dotyczących względnej i absolutnej strukturalnej władzy w rdzeniu systemu finansowego z powiązanej, ale mimo to bardzo charakterystycznej i znaczącej perspektywy. Rozpatrywana pod tym kątem, ekstremalna koncentracja surowej władzy finansowej i inherentnego strukturalnego lub systemowego wpływu na szczycie jest potwierdzona, a także możliwe jest uzyskanie dalszych spostrzeżeń na temat względnego znaczenia lub władzy głównych korporacji finansowych i podmiotów, które zdecydowanie znajdują się w pierwszej lub drugiej warstwie jądra własności finansowej i kontroli z ich odpowiednich udziałów własnościowych w głównych bankach członkowskich.

Być może najważniejsze jest potwierdzenie statusu Vanguard jako „pierwszego wśród równych” – ze znaczną przewagą. Jest jednym z pięciu największych instytucjonalnych udziałowców wszystkich dziesięciu największych banków członkowskich Rezerwy Federalnej (i jest największym lub drugim co do wielkości udziałowcem we wszystkich oprócz jednego, w którym zajmuje trzecie miejsce). BlackRock i State Street są również wśród pięciu największych udziałowców wszystkich dziesięciu banków członkowskich (zwykle zajmując trzecie miejsce w kolejności dziobania), a następnie Fidelity MR i Berkshire Hathaway (oba są wśród największych udziałowców pięciu z dziesięciu banków członkowskich – należy jednak zauważyć, że ten ostatni jest największym udziałowcem czterech z nich), podczas gdy Capital RM jest jednym z największych udziałowców trzech. Łącznie „Wielka Piątka” posiada łącznie od 17% do 40% akcji (średnio nieco poniżej 30%). Pozostali główni udziałowcy nie pojawiają się na liście więcej niż raz (Goldman Sachs, Mitsubishi, Harris Associates, Viking GI, Dodge & Cox, T Rowe Price i Massachusetts Financial Services Co.).

DRUGA WARSTWA WŁADZY FINANSOWEJ W CENTRUM

W odniesieniu do opracowania bardziej kompleksowej i wielowymiarowej oceny siły strukturalnej w systemach finansowych i gospodarczych, konieczne byłoby uwzględnienie pełnego zakresu podmiotów finansowych, pojazdów inwestycyjnych i sieci korporacyjnych, które utworzyły się wokół rdzenia systemu finansowego, a także głównych sektorów finansowych i gospodarczych oraz rynków, w których są one najbardziej aktywne. W tym względzie szczegółowe badanie wzorców własności i ładu korporacyjnego w każdym głównym sektorze finansowym, przemysłowym i gospodarczym mogłoby dostarczyć dodatkowych spostrzeżeń na temat względnej i absolutnej siły finansowej poszczególnych firm zlokalizowanych w rdzeniu, a także tego, w jaki sposób poszczególne funkcje lub składniki systemów finansowych i gospodarczych zostały dotknięte ostatnimi wydarzeniami związanymi z koncentracją siły finansowej, własności korporacyjnej i ładu korporacyjnego.

Inne liczby i listy zebrane w poprzednich sekcjach dostarczają dodatkowych informacji i spostrzeżeń w tym zakresie. Odpowiednie listy głównych udziałowców największych producentów broni i innych znanych publicznie notowanych spółek (patrz tabele 2 i 3) są zdominowane przez te same spółki (z Vanguard, BlackRock i State Street Corporation wyraźnie w centrum rdzenia, podczas gdy Fidelity MR i Capital RM wydają się znajdować w warstwie drugorzędnej lub zewnętrznej). Ilustrujący przekrój udziałowców najbardziej wpływowych członków Systemu Rezerwy Federalnej (patrz tabela 4) potwierdza tę hipotezę i dodatkowo sugeruje, że Berkshire Hathaway skoncentrował znaczne wysiłki na tej szczególnej hybrydowej instytucji finansowej o pierwszorzędnym znaczeniu dla systemu finansowego i gospodarki narodowej, biorąc pod uwagę, że jest największym inwestorem instytucjonalnym w czterech największych bankach członkowskich, pomimo swoich stosunkowo bardziej ograniczonych zasobów.

Aby zapewnić ostateczny, poglądowy przekrój władzy finansowej oraz własności i kontroli korporacyjnej, dołączymy tutaj jeszcze jedną ilustrującą próbę własności korporacyjnej na szczytach amerykańskiej gospodarki (patrz Tabela 5): badanie głównych akcjonariuszy instytucjonalnych dziesięciu największych spółek (według kapitalizacji rynkowej) notowanych w indeksie Standard & Poor’s 500 (mierzonej jako odsetek całkowitej liczby akcji zwykłych posiadanych przez każdą firmę na podstawie danych zebranych w czerwcu 2024 r.).

TABELA 5

NAJWIĘKSI AKCJONARIUSZE DZIESIĄTKI NAJWIĘKSZYCH SPÓŁEK S&P 500

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Ponownie, wyniki są bardzo podobne do tych uzyskanych w innych próbnych przekrojach własności korporacyjnej (pomimo względnej zmiany w udziałach kilku firm „drugorzędnej warstwy”). Dominująca pozycja Vanguard jest dość niezwykła – jest największym inwestorem instytucjonalnym w ośmiu z dziesięciu firm i jest drugi w pozostałych dwóch (z większością udziałów około 8-9%). Wrodzona lub strukturalna władza finansowa BlackRock nad analizowanymi firmami jest również wyjątkowa – ma drugi co do wielkości udział w ośmiu firmach i jest trzeci w pozostałych dwóch (średnio około 7-8%). State Street znajduje się również w pierwszej piątce udziałowców wszystkich dziesięciu firm (zwykle na trzecim lub czwartym miejscu z 4-5%).

Przechodząc do tego, co można uznać za strefę przejściową między podstawowym a wtórnym poziomem centralnego rdzenia finansowego, Geode Capital Management LLC stało się jednym z najważniejszych graczy w ostatnich latach (wśród pięciu największych udziałowców sześciu z dziesięciu firm i w pierwszej dziesiątce trzech innych, zwykle z udziałem wynoszącym około 2%). Fidelity MR jest jednym z pięciu największych udziałowców pięciu firm (i w pierwszej dziesiątce trzech innych), T Rowe Price pojawia się następnie wśród pięciu największych udziałowców dwóch firm i w pierwszej dziesiątce siedmiu innych, podczas gdy Capital RM jest wśród pięciu największych udziałowców jednej firmy i w pierwszej dziesiątce pięciu innych. Morgan Stanley i JP Morgan Chase są również znaczące (każdy jest wśród pięciu największych udziałowców jednej firmy i w pierwszej dziesiątce odpowiednio siedmiu i sześciu firm). Inne firmy finansowe i zarządzający aktywami należące do tej ekskluzywnej grupy firm zlokalizowanych w obrębie lub na obrzeżach centralnego rdzenia coraz bardziej zintegrowanego systemu własności finansowej i ładu korporacyjnego, który ukształtował się w ciągu ostatnich dwóch lub trzech dekad, to prawdopodobnie Wellington Management Co. LLP, Massachusetts Financial Services Co. i Dimension Financial Advisors.

OSTATNIA (WIDOCZNA) WARSTWA WŁASNOŚCI FINANSOWEJ I KONTROLI

Główne biura (od lewej do prawej) Vanguard, BlackRock, Fidelity MR, State Street i Capital RM

Kim więc są właściciele tych finansowych/korporacyjnych gigantów, czym oni dokładnie są i jak udało im się osiągnąć tak dominującą pozycję kontroli nad systemem finansowym ogólnie i własnością korporacyjną w szczególności w tak krótkim czasie? Poniższa sekcja szuka odpowiedzi na te pytania poprzez przegląd dostępnych informacji na temat własności, struktury korporacyjnej i zarządzania samych Vanguard, BlackRock i State Street. Vanguard i BlackRock są oczywiście dwoma największymi podmiotami finansowymi ze znaczną przewagą pod względem aktywów w zarządzaniu i ich własności publicznie notowanych korporacji w USA. Pierwszy z nich rozwinął skomplikowaną i niejasno zdefiniowaną sui generis formę organizacji korporacyjnej i zarządzania, co sprawia, że szczególnie trudno jest zidentyfikować ostateczny organ decyzyjny, strukturę lub procedurę. BlackRock i State Street są spółkami publicznie notowanymi, podczas gdy dwaj kolejni najwięksi inwestorzy instytucjonalni (Fidelity MR i Capital RM) są spółkami prywatnymi. Mimo że BlackRock jest największą spółką pod względem całkowitych aktywów w zarządzaniu, Vanguard zostanie przeanalizowany jako pierwszy, ponieważ spółka ta wykazała się większą aktywnością w inwestowaniu w aktywa w celu nabycia strategicznych udziałów w spółkach publicznych w USA.

Grupa Vanguard, Inc.

Vanguard został założony w 1975 roku przez Johna Bogle’a. Jego siedziba znajduje się w Malvern (Pensylwania), a jego działalność komercyjna obejmuje zarządzanie funduszami ETF, funduszami emerytalnymi i inwestycyjnymi, rentami zmiennymi i stałymi oraz oferowanie usług maklerskich i planowania finansowego. Firma szybko się rozwijała w latach 80. i pod koniec lat 90. była jednym z największych zarządzających funduszami na świecie. Według własnych szacunków cała grupa korporacyjna zarządza aktywami o wartości 8,6 biliona dolarów (drugie miejsce po BlackRock), zatrudniając około 20 000 pracowników i 50 milionów inwestorów lub klientów (rozproszonych w 423 oddzielnie utworzonych pojazdach inwestycyjnych i funduszach inwestycyjnych na całym świecie, z czego 208 jest zarejestrowanych w USA).

Istniał znaczny stopień ciągłości w składzie zarządu centralnego i kadry kierowniczej wyższego szczebla: na przykład John Bogle był przewodniczącym do 1999 r., kiedy to zastąpił go John Brennan, a William McNabb został mianowany dyrektorem generalnym w 2008 r., a następnie Tim Buckley w 2018 r. (który również pełnił funkcję przewodniczącego i prezesa). Salim Ramji zastąpił Tima Buckleya na stanowisku dyrektora generalnego w 2024 r., Greg Davis został mianowany prezesem, a wieloletni członek zarządu Mark Loughridge przejął stanowisko przewodniczącego. Ramji dołączył do Vanguard z BlackRock (!), gdzie był menedżerem dużego funduszu inwestycyjnego i członkiem globalnego komitetu wykonawczego. Profil firmy Vanguard autorstwa Bloomberga (2018a) opisuje ją jako „prywatnego menedżera inwestycyjnego”, ale podstawowa własność, struktura korporacyjna oraz łańcuch dowodzenia i kontroli w całej grupie korporacyjnej są zdecydowanie niejasne i nieuchwytne. Zgodnie z własnymi oświadczeniami firmy na jej stronie internetowej:

„Vanguard powstało w 1975 r. w ramach radykalnej struktury własnościowej, która pozostaje unikalna w branży zarządzania aktywami. Nasza firma jest własnością funduszy członkowskich, które z kolei są własnością udziałowców funduszy. Ponieważ nie ma zewnętrznych właścicieli, których trzeba zadowolić, koncentrujemy się wyłącznie na zaspokajaniu potrzeb inwestycyjnych naszych klientów… Vanguard jest własnością wzajemną poszczególnych funduszy, a zatem ostatecznie inwestorów w tych funduszach. W związku z tym grupa nie dąży do maksymalizacji zysków dla udziałowców zewnętrznych, ale zamiast tego działa „po kosztach”.

Takie afirmacje mogą być przydatne jako forma marketingu i autopromocji, ale nie dają żadnej prawdziwej wskazówki, w jaki sposób 50 milionów indywidualnych inwestorów i klientów rozproszonych w ponad 400 oddzielnych funduszach inwestycyjnych i podmiotach mogłoby skutecznie uczestniczyć lub wpływać na strategiczne podejmowanie decyzji i ład korporacyjny (który, jak zauważono wcześniej, jest bardzo scentralizowany i zorientowany strategicznie). Chociaż możliwe jest uzyskanie pewnych spostrzeżeń z oficjalnych dokumentów opisujących struktury własności i zarządzania największych publicznie notowanych pojazdów inwestycyjnych i spółek holdingowych kontrolowanych przez spółkę dominującą, szczegółowa analiza tego zagadnienia wykracza poza zakres niniejszego badania.

BlackRock, Inc.

BlackRock oferuje również szeroki zakres usług inwestycyjnych, zarządzania ryzykiem, planowania finansowego i doradztwa dla klientów instytucjonalnych i detalicznych. Firma została założona w 1988 roku (wśród założycieli byli Ralph Schlosstein, Susan Wagner, Robert Kapito i Laurence Fink), siedziba główna znajduje się w Nowym Jorku, a w 1999 roku została notowana na New York Stock Exchange. Firma wyrosła z niczego i w ciągu następnych dwóch dekad stała się jednym z największych inwestorów instytucjonalnych na świecie, częściowo dzięki fuzji z Barclays Global Investors w 2009 roku, po czym stała się „największą na świecie firmą zarządzającą inwestycjami”. Pod koniec tego samego roku: „aktywa zarządzane w imieniu klientów zamieszkałych w Stanach Zjednoczonych i Kanadzie (w tym inwestorów zagranicznych) wyniosły łącznie 2,042 biliona dolarów lub 61% całkowitego AUM, co stanowi wzrost o 1,070 biliona dolarów”. (Blackrock, Sprawozdanie Roczne, 2009, s. 2-10) Wcześniej firma przejęła lub połączyła się z Merrill Lynch i nawiązała podobne powiązania z PNC Financial Services Group, Inc., co również przyczyniło się do jej szybkiej ekspansji i konsolidacji jej wpływowej pozycji.

Podobnie jak w przypadku Vanguard, w składzie zarządu centralnego i kadry kierowniczej wyższego szczebla zachowano wysoki stopień ciągłości: Laurence Fink i Robert Kapito byli kluczowymi pracownikami od momentu założenia firmy i nadal zajmują kluczowe stanowiska prezesa zarządu i dyrektora generalnego (Fink) oraz prezesa (Kapito). Wizerunek publiczny firmy został zbudowany wokół jej założycieli, w takim stopniu, że Laurence Fink stał się uosobieniem publicznej tożsamości i przywództwa firmy. Chociaż BlackRock jest notowany na giełdzie od 1999 r., ma również skomplikowaną strukturę własnościową (akcjonariusze podzieleni na kategorie inwestorów A, B, C, instytucjonalnych i klasy R, przy czym inwestorzy instytucjonalni posiadają większość akcji firmy). Dwaj najwięksi inwestorzy indywidualni – Larry Fink i Susan Wagner, obydwoje pierwotni założyciele – posiadają odpowiednio 1,27% i 0,28% akcji w obiegu, co sugeruje, że chociaż popularny wizerunek może być wygodny dla celów public relations i marketingu, prawdopodobne jest, że całościowe zarządzanie strategiczne i kontrola BlackRock zależą od akceptacji i stałego wsparcia innych osób i grup interesów korporacyjnych, które stanowią rzeczywistą władzę stojącą za tronem publicznym (omówioną krótko w następnej sekcji).

Korporacja State Street

State Street Corporation została założona w 1792 roku, a jej siedziba główna znajduje się w Bostonie w stanie Massachusetts. Podobnie jak BlackRock, jest spółką publiczną (na New York Stock Exchange) i na początku 2024 roku zarządzała aktywami o wartości około 4 bilionów dolarów, którymi zarządzało około 46 000 pracowników. Wysoki stopień ciągłości odnotowano również w zarządzie i kadrze kierowniczej wyższego szczebla: Joseph Hooley był prezesem zarządu i dyrektorem generalnym od 1986 do 2017 roku, podczas gdy Ron O’Hanley został mianowany prezesem w 2017 roku i obecnie pełni funkcję prezesa zarządu, prezesa zarządu i dyrektora generalnego. O’Hanley dołączył do State Street z Fidelity MR(!!), gdzie był szefem Asset Management and Corporate Services. Pełnił również funkcję w Federal Advisory Committee w Federal Reserve System, a od czerwca 2024 roku był dyrektorem klasy A regionalnego Federal Reserve Bank of Boston. Konfiguracja struktury własnościowej firmy i główni udziałowcy instytucjonalni są omówione w poniższej sekcji.

ZAMKNIĘCIE PĘTLI? ZACIŚNIĘCIE PĘTLI? CZY FUZJA W RDZEN?

Istotną cechą ostatnich wydarzeń, które wydają się odgrywać kluczową rolę w konstrukcji skomplikowanego systemu scentralizowanej własności i kontroli przez niewielką liczbę gigantycznych firm finansowych, jest istnienie szeregu nakładających się pierścieni i sieci powiązań i połączeń obejmujących wiele dwustronnych i wielostronnych form wzajemnej własności. Co więcej, ogólnie rzecz biorąc, im bliżej jest się do centrum tego powiązanego klastra własności finansowej i władzy, tym bardziej splecione i mylące stają się ich struktury własnościowe. Wydaje się, że zapewnia to zamkniętą pętlę lub połączenie własności, reprezentacji, uczestnictwa, zarządzania, kontroli i odpowiedzialności w centrum, podkreślając fakt, że – pomimo niezwykle skomplikowanej i różnorodnej różnorodności zaangażowanych struktur korporacyjnych i powiązań – te podstawowe podmioty finansowe łącznie stanowią koniec linii pod względem ostatecznych korporacyjnych i finansowych łańcuchów własności, dowodzenia i kontroli (pomimo tego, że dla osób z zewnątrz nadal niemożliwe jest zidentyfikowanie punktu końcowego najwyższej władzy i mocy decyzyjnej jako takiej).

Jeśli chodzi o konkretne rodzaje powiązań korporacyjnych i relacji wzajemnej własności, które ukształtowały się w centrum w USA, Vanguard jest największym inwestorem instytucjonalnym we wszystkich publicznie notowanych spółkach zlokalizowanych wokół centrum (BlackRock, State Street, T Rowe Price i Berkshire Hathaway), z udziałem wynoszącym około 9-12% w każdej z nich. Jednak, jak zauważono powyżej, rzeczywista własność i kontrola samego Vanguard są równie trudne do ustalenia ze względu na jego sui generis formę korporacyjną oraz struktury i procedury podejmowania decyzji. Tymczasem BlackRock posiada 6,5% własnych akcji za pośrednictwem podmiotu kontrolowanego, a także posiada co najmniej 8% akcji w State Street, T Rowe Price i Berkshire Hathaway. State Street ma również znaczący udział we wszystkich innych publicznie notowanych spółkach (BlackRock, T Rowe Price i Berkshire Hathaway), a także we własnych akcjach. Poniżej przedstawiono uproszczoną ocenę lub kwantyfikację relacji współwłasności pomiędzy największymi firmami stanowiącymi trzon sektora finansowego w USA (Tabela 6) na podstawie danych czterech największych instytucjonalnych udziałowców poszczególnych firm (stan na czerwiec 2024 r.).

TABELA 6

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Tożsamość ostatecznych decydentów, którzy kontrolują każdą firmę, grupy osób, które naprawdę określają ogólne strategie inwestycyjne i cele poszczególnych firm oraz podejmują najważniejsze decyzje dotyczące zarządzania operacyjnego, musi zatem pozostać otwarta. Jeśli te informacje istnieją w domenie publicznej, autor niniejszego tekstu nie był w stanie ich znaleźć, poza wizerunkiem publicznym osób o wysokiej renomie, takich jak założyciele, znaczący indywidualni udziałowcy lub kadra kierownicza wyższego szczebla. Podczas gdy oczywiście możliwe jest, że grupa dwudziestu lub trzydziestu dyrektorów i kierowników wyższego szczebla w każdej firmie jest ostateczną władzą i brokerami władzy, uważa się, że naiwnością byłoby po prostu przyjąć za pewnik, że formalne instytucjonalne mechanizmy i procedury podejmowania decyzji w firmach są miejscem, w którym podejmowane są najważniejsze decyzje – na forach takich jak oficjalne posiedzenia zarządów lub walne zgromadzenia właścicieli/inwestorów/akcjonariuszy/klientów konkretnych funduszy inwestycyjnych i podmiotów korporacyjnych w ramach grupy parasolowej każdej centralnej spółki holdingowej. Co więcej, biorąc pod uwagę ogromną skalę władzy finansowej i kontroli korporacyjnej, jaką największe firmy zdołały zgromadzić między sobą w bardzo krótkim czasie, nie będzie nierozsądnym przypuszczenie, że w głównych strukturach władzy osadzonych jest wiele innych, bardzo bogatych i wpływowych osób oraz grup interesów.

POWIĄZANE ROZWOJE I TRENDY NA POZIOMIE MIĘDZYNARODOWYM

Poniższe sekcje przedstawiają krótkie podsumowanie i przegląd kilku kluczowych trendów i wydarzeń związanych z odpowiednią koncentracją władzy finansowej i własności korporacyjnej na poziomie międzynarodowym. Wydarzenia te są rozpatrywane z dwóch odrębnych punktów widzenia: krótkiego przeglądu kilku gospodarek narodowych, podczas gdy druga perspektywa analityczna obejmuje podstawowe struktury i cechy, głównych uczestników oraz zarządzanie lub zarządzanie operacyjne wybranymi międzynarodowymi systemami finansowymi i sektorami rynku. W szczególności zostaną omówione dwa aspekty: utworzenie podobnego centralnego rdzenia coraz bardziej powiązanych lub połączonych sieci i relacji międzywłasnościowych, które wydają się być kontrolowane przez ściśle powiązany klaster największych firm w centrum; oraz niektóre sposoby, w jakie dominujące firmy z siedzibą w Stanach Zjednoczonych rzutowały swoją władzę finansową i kontrolę nad zarządzaniem korporacyjnym i rozwojem gospodarczym na inne kraje i strategiczne sektory rynku.

Więcej fuzji w rdzeniu?

Na poziomie międzynarodowym jest natychmiast widoczne, że poza niezwykle złożonymi i różnorodnymi formami prawnymi, finansowymi i korporacyjnymi oraz strukturami organizacyjnymi, a także różnicami, które istnieją między konkretnymi jurysdykcjami i rynkami, podobny układ lub stan ekstremalnej koncentracji własności finansowej i władzy został osiągnięty przez niewielką liczbę ściśle powiązanych firm. Dotyczy to w szczególności największych korporacji finansowych w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Europie (w tej ostatniej dominują firmy zarejestrowane w Niemczech, Szwajcarii i Francji).

Pionierskie badanie „sieci globalnej kontroli korporacyjnej” z 2011 r. stanowi użyteczny punkt wyjścia do analizy głównych typów strategii i ustaleń sieciowych, które zostały opracowane przez każdą z firm znajdujących się w centrum władzy finansowej i własności korporacyjnej na poziomie międzynarodowym lub w jego pobliżu, stopnia, w jakim są one wszystkie ze sobą powiązane, a także rozbudowanych sieci korporacji i branż, w których firmy będące w centrum mają znaczący interes (co można również opisać jako ich ślad ekonomiczny). (Vitali i in. , 2011) W odniesieniu do podstawowej natury, tendencji i cech międzynarodowej sieci własności i kontroli korporacyjnej, a także ustaleń i wniosków, które można wyciągnąć z przeanalizowanych informacji, autorzy przypuszczają, że:

„Oczywiście, intuicyjnie jest, że każda duża korporacja ma piramidę spółek zależnych poniżej i liczbę udziałowców powyżej. Jednak teoria ekonomiczna nie oferuje modeli, które przewidują, w jaki sposób TNC globalnie łączą się ze sobą. Można sformułować trzy alternatywne hipotezy. TNC mogą pozostać odizolowane, grupować się w oddzielnych koalicjach lub tworzyć gigantyczny, połączony komponent, być może ze strukturą rdzenia i peryferii…

(W tym szerszym kontekście koncepcyjnym i analitycznym badanie wykazało, że) sieć TNC ma strukturę muszki… Jej osobliwością jest to, że silnie powiązany komponent, lub rdzeń, jest bardzo mały w porównaniu do innych sekcji muszki… Rdzeń jest również bardzo gęsto powiązany, a członkowie mają średnio powiązania z dwudziestoma innymi członkami… Innymi słowy, jest to ściśle powiązana grupa korporacji, które łącznie posiadają większość udziałów w sobie nawzajem… Najwięksi posiadacze w rdzeniu mogą być zatem postrzegani jako ekonomiczny „super-jednostka” w globalnej sieci korporacji. Istotnym dodatkowym faktem w tym momencie jest to, że trzy czwarte rdzenia to pośrednicy finansowi.” (Vitali i in., 2011, s. 4-5)

Spośród korporacji zidentyfikowanych jako stanowiące część najbardziej ściśle powiązanego jądra (których jest 147), znaczna większość ma siedzibę (lub ma duże notowania i transakcje) w USA (w tym AXA, Franklin Resources, T Rowe Price, Merrill Lynch, JP Morgan Chase, Prudential Financial, Morgan Stanley, Citigroup, Bank of America, State Street Corporation, Goldman Sachs i Bear Stearns), przy znacznie mniejszej liczbie z siedzibą w Wielkiej Brytanii (najbardziej znanym z nich był Barclays), Szwajcarii (UBS, Credit Suisse) i Niemczech (Deutsche Bank, Commerzbank). Jak zauważono w następnej sekcji, istnieje znaczne nakładanie się między tymi firmami w rdzeniu międzynarodowej sieci kontroli korporacyjnej a głównymi graczami i menedżerami „offshore” systemu finansowego.

Inne nowsze badanie podstawowych lub osadzonych struktur korporacyjnych i sieci w ramach systemu własności finansowej na arenie międzynarodowej potwierdziło wstępne ustalenia i wnioski Vitali et al. i dostarcza dalszych spostrzeżeń i perspektyw na temat tego zjawiska (Haberly & Wojcik, 2016). Jeśli chodzi o kluczowe cechy i charakterystyki własności i kontroli w międzynarodowym systemie finansowym (systemach finansowych), które ujawniła analiza:

„Empirycznie pokazujemy, że trzy czwarte z 205 największych firm na świecie pod względem sprzedaży jest powiązanych z jedną globalną siecią firm o skoncentrowanych (5%) powiązaniach własnościowych. Ta sieć ma hierarchicznie scentralizowaną organizację, z dominującym „globalnym rdzeniem sieciowym” amerykańskich menedżerów funduszy otoczonym przez bardziej zróżnicowane geograficznie „peryferie kapitalizmu państwowego”…

20 najbardziej wpływowych inwestorów światowych według „śladu ekonomicznego” … to bezpośredni i ostateczny posiadacz 5% bloków odpowiednio w 56% i 61% badanych firm. Ponadto piętnastu z tych 20 jest bezpośrednimi posiadaczami 5% bloków w innych firmach, a globalna sieć firm ma zatem niezwykle zwarte, połączone jądro… Siedmiu z tych piętnastu wzajemnie inwestujących członków rdzenia sieci ma siedzibę w Stanach Zjednoczonych, przy czym dwaj najwięksi amerykańscy pasywni menedżerowie, BlackRock i Vanguard, mają znacznie większe bezpośrednie 5% ślady kontroli niż jakikolwiek inny inwestor na świecie.” (Haberly & Wojcik, 2016, s. 14-15)

Stąd, podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, trudno, jeśli nie niemożliwe jest dla osób z zewnątrz zidentyfikowanie ostatecznego punktu końcowego najwyższej władzy i kontroli strategicznej, biorąc pod uwagę wysoki stopień powiązanych praw własności między podmiotami korporacyjnymi na szczycie piramidy (lub w centrum rdzenia), w ramach których większość korporacji posiada znaczną liczbę akcji w jednej lub większej liczbie pozostałych, wzmocnionych przez wiele warstw współwłasności (wzajemna własność akcji między dwiema korporacjami) i samowłasności (gdzie odrębny podmiot prawny lub fundusz inwestycyjny będący własnością jednej z korporacji posiada akcje w spółce dominującej). Prawie pięćdziesiąt lat wcześniej Kwame Nkrumah (pierwszy prezydent Ghany po uzyskaniu niepodległości) poczynił podobne i niezwykle przenikliwe obserwacje dotyczące podstawowych struktur władzy i pojawiających się cech międzynarodowego systemu finansowego oraz własności i kontroli korporacyjnej:

„Amerykański kapitał finansowy, oczywiście, miał pole do popisu w Niemczech podczas powojennej okupacji. Niemiecki przemysł i finanse, już powiązane z amerykańskim przemysłem i finansami poprzez porozumienia kartelowe i powiernicze, zostały jeszcze bardziej spenetrowane przez potężne amerykańskie grupy monopolistyczne.

Gigantyczne niemieckie banki… są wszystkie związane z amerykańskim kapitałem i pod wieloma względami mu podporządkowane. Włoskie banki i przemysł są w podobnej sytuacji… Przykłady można rozciągnąć na cały świat, na Japonię, Kanadę, Australię i Nową Zelandię… Rządy oligarchii finansowej są utrzymywane poprzez główne narzędzie „spółki holdingowej”, często tworzonej z czysto nominalnego kapitału, ale kontrolującej bezpośrednie i pośrednie spółki zależne i stowarzyszone wykorzystujące znacznie lepsze finanse…

[Powstanie konsorcjów finansowych kontrolujących ogromne imperia korporacyjne] jest w rzeczywistości jedynie najdrobniejszym kierunkowym wskazaniem dzisiejszego trendu coraz ściślejszych powiązań między krótką listą niezwykle potężnych grup, które dominują nad naszym życiem w skali globalnej… [Władza finansowa sprawowana przez te grupy stale rosła na przestrzeni czasu, a jej siłą napędową było] stałe wnikanie kilku instytucji bankowych i finansowych w duże przedsięwzięcia przemysłowe i handlowe, co tworzy łańcuch powiązań, które łączą je w powiązania zapewniające dominację zarówno w gospodarce krajowej, jak i międzynarodowej.

Wpływ wywierany przez tę dominację jest przenoszony na politykę i sprawy międzynarodowe, tak że interesy dominujących grup monopolistycznych rządzą polityką narodową. Ich przedstawiciele są umieszczani na kluczowych stanowiskach w rządzie, armii, marynarce i siłach powietrznych, w służbie dyplomatycznej, w organach decyzyjnych oraz w organizacjach i instytucjach międzynarodowych, przez które wybrana polityka jest filtrowana na scenę światową.” (Nkrumah, 1966, s. 44-80)

Finansowi i przemysłowi baronowie z początku lat 1900. w USA zazwyczaj korzystali ze swojej władzy finansowej bezpośrednio, jeśli nie w sposób ekstrawagancki w niektórych przypadkach. W czasach nowszych koncentracja, konsolidacja i rozmieszczenie lub wykorzystanie tej ogromnej, inherentnej lub strukturalnej władzy finansowej nie jest zazwyczaj tak bezpośrednie i oczywiste dla opinii publicznej. Rzeczywiście, w większości przypadków nie jest nawet możliwe stwierdzenie na podstawie informacji dostępnych w domenie publicznej, kto naprawdę jest właścicielem i kontroluje poszczególne prywatne instytucje finansowe, przy czym większość uwagi skupia się na oświadczeniach kilku znanych założycieli i starszych dyrektorów, którzy często odpowiadają tylko za niewielki procent ogólnej własności lub praw głosu. Tymczasem za kulisami grupa ściśle powiązanych podmiotów korporacyjnych, stanowiących centrum głównych warstw własności finansowej i kontroli korporacyjnej, połączyła się do tego stopnia, że wydaje się być mglistą plamą, której zewnętrzne kontury i granice nieustannie się rozszerzają, przenikają i rozprzestrzeniają w całym systemie do takiego stopnia, że nie sposób powiedzieć, gdzie kończy się centralne jądro korporacyjne i ile – jeśli w ogóle cokolwiek – tak naprawdę pozostaje z „wolnego rynku” lub „systemu finansowego” jako autonomicznych koncepcji i konstrukcji.

Projekcja scentralizowanej władzy finansowej

Drugim aspektem, który jest szczególnie godny uwagi na poziomie międzynarodowym, są sposoby, w jakie niektóre z największych firm wykorzystały swoją dominującą pozycję w Stanach Zjednoczonych i Europie, aby rzutować swoją ogromną siłę finansową na inne kraje, strategiczne sektory gospodarcze i międzynarodowe rynki finansowe. Podczas gdy szczegółowe badanie przeprowadzone przez Fichtnera i in. wykazało, że Vanguard i BlackRock skoncentrowały większość swoich udziałów własnościowych w Stanach Zjednoczonych, udało im się mimo to rzutować swoją siłę finansową na arenie międzynarodowej, stosując kilka kluczowych strategii i metod. Być może najważniejszym z nich jest zakres, w jakim nabyły duże udziały w innych dużych firmach finansowych i inwestorach instytucjonalnych w strategicznych sektorach i rynkach na całym świecie, szczególnie w Europie, firmach, które same często zajmują zasadniczo podobną uprzywilejowaną, jeśli nie aż tak wszechmocną i wszechobecną pozycję w systemie finansowym krajów w Europie i gdzie indziej:

„Na poziomie międzynarodowym największy amerykański pasywny menedżer, BlackRock, jest zdecydowanie najbardziej wpływowym aktorem w globalnej integracji sieci… BlackRock posiada bezpośredni 5% udziałów w prawie jednej trzeciej firm z próby ważonej sprzedażą na całym świecie, a odsetek ten wzrasta do 45% w przypadku jego ostatecznej 5% piramidy. Poza USA zasięg Blackrock jest najbardziej skoncentrowany w Wielkiej Brytanii, gdzie 92% firm z próby mieści się w jego 5% piramidzie… (Również godne uwagi w tym względzie jest) koncentracja nieanglo-amerykańskich udziałów BlackRock w międzynarodowych korporacjach finansowych z dużym wolnym obrotem i notowaniami lub notowaniami w USA (np. Deutsche Bank, AXA, UBS, BBVA, ING, Zurich Financial, Mitsubishi UFJ).” (Haberly & Wojcik, 2016, s. 18)

Powiązanym przejawem rozszerzonej władzy finansowej, jaką największe amerykańskie firmy sprawują nad gospodarkami innych krajów i rynkami międzynarodowymi, jest ich znaczna pozycja właścicielska w innych dużych firmach finansowych z siedzibą w USA (takich jak JP Morgan i Citigroup), które, jak wspomniano powyżej, mają również znaczącą obecność w kluczowych sektorach gospodarki w wielu krajach. Na przykład niewielka liczba firm w centrum uzyskała skuteczną kontrolę nad większością australijskiej gospodarki poprzez pośrednią warstwę finansowych „pełnomocników”, za pośrednictwem których kontrolują również niektóre z najważniejszych projektów górniczych w Kolumbii (i oczywiście w długiej liście innych krajów w Ameryce Łacińskiej, Ameryce Północnej, Afryce i gdzie indziej, czy to za pośrednictwem tych samych pełnomocników korporacyjnych, czy innych).

Tymczasem w Kanadzie własność największych spółek notowanych na giełdzie również wykazuje znaczny stopień koncentracji, ale nie tak duży jak w Australii (i z różnymi firmami zajmującymi najbardziej dominujące pozycje własnościowe). Chociaż konfiguracja stosunkowo zamkniętej pętli własności finansowej i kontroli utworzonej w centrum przez małą grupę powiązanych ze sobą spółek jest również wyraźnie widoczna, sytuacja w Kanadzie jest mimo wszystko zupełnie inna od sytuacji w Australii pod kilkoma kluczowymi względami. W tym ostatnim kraju stopień zamknięcia jest ekstremalny, składa się z zaledwie trzech lub czterech członków (wszystkie zagraniczne spółki finansowe), którzy łącznie mają większościowy lub prawie większościowy udział w prawie wszystkich badanych spółkach notowanych na giełdzie.

W Kanadzie zamknięta pętla własności w centrum nie jest tak ścisła i składa się głównie, jeśli nie całkowicie, z klastra kanadyjskich banków (Royal Bank of Canada, Bank of Montreal, Canadian Imperial Bank of Commerce, Toronto Dominion Bank, Bank of Nova Scotia i National Bank of Canada), które generalnie posiadają łączny bezpośredni udział wynoszący co najmniej 20-30% w spółkach notowanych na giełdzie (oraz siebie nawzajem). Spośród nich Royal Bank of Canada i Bank of Montreal są niewątpliwie dominującymi członkami „kartelu giełdowego”, zazwyczaj stanowiąc dwóch największych udziałowców z udziałami wynoszącymi odpowiednio około 8-9% i 5-6%. Vanguard jest również jednym z dziesięciu największych inwestorów instytucjonalnych wielu spółek (zwykle posiadający około 4%), ale BlackRock nie ma wielu znaczących bezpośrednich udziałów w kraju. Inni starsi członkowie drugorzędnego szczebla jądra kanadyjskiego systemu finansowego prawdopodobnie obejmowaliby Mackenzie Financial Corporation i 1832 Asset Management.

Powiązane wydarzenia na rynkach finansowych „offshore”

Jako ostatni przykład ilustrujący trendy międzynarodowe, analiza Jamesa Henry’ego dostarcza innej odrębnej perspektywy ewolucji niezwykłego stopnia koncentracji rynku i centralizacji własności i kontroli w kluczowych sektorach międzynarodowego systemu finansowego (Henry, 2012). Badanie analizuje aktywa bankowości prywatnej pod zarządzaniem i całkowite aktywa klientów pięćdziesięciu największych globalnych banków prywatnych w latach 2005-2010 (ze szczególnym uwzględnieniem „transgranicznych aktywów pod zarządzaniem” – w rzeczywistości wskaźnika zastępczego dla głównego sektora „offshore” systemu finansowego). Wyniki analizy sugerują, że w większości krajów Europy (w szczególności w Niemczech, Szwajcarii, Francji i Wielkiej Brytanii) bardzo ograniczona liczba korporacji również ustanowiła wysoki stopień koncentracji rynku w tym komponencie systemu offshore. Konkretnie, dwunastoma największymi zidentyfikowanymi instytucjami finansowymi były: UBS i Credit Suisse (obie z ponad 900 miliardami dolarów całkowitych międzynarodowych aktywów klientów); następnie HSBC i Deutsche Bank (ponad 600 miliardów dolarów); PNB Paribas, JP Morgan Chase, Morgan Stanley i Wells Fargo (ponad 500 mld USD); Goldman Sachs, Pictet, Bank Leumi i Barclays (ponad 400 mld USD). Dziesięć największych firm kontrolowało łącznie ponad 50% całego rynku.

Jeśli chodzi o raj podatkowy i jurysdykcje tajemnicy podatkowej w ogólności, badanie przeprowadzone przez Government Accountability Office (GAO, 2008) w celu zbadania spółek zależnych wybranych amerykańskich firm (skupiając się na głównych wykonawcach federalnych rządu) wykazało, że spośród badanych firm Citigroup miała najwięcej spółek zależnych w krajach wymienionych jako raj podatkowy lub „jurysdykcje prywatności finansowej”. Zgodnie ze sprawozdaniami finansowymi, 427 spółek zależnych Citigroup wymienionych w Securities and Exchange Commission znajdowało się w rajach podatkowych. Jednak badanie zauważa również, że lista może być niekompletna, ponieważ Securities and Exchange Commission wymaga wymienienia jedynie „znaczących spółek zależnych”.

Inne badanie zlecone przez British Trades Unions Congress w 2009 r. wykazało, że pięć największych banków w Wielkiej Brytanii (Lloyds, TSB, RBS, HSBC i Barclays) ma ponad 1200 filii w rajach podatkowych, zauważając, że: „Podobnie jak w przypadku badań amerykańskich i brytyjskich: podczas gdy wiele firm ma liczne filie w rajach podatkowych, to banki i firmy finansowe zwykle się wyróżniają… Wszystkie z nich (pięć największych banków), jak się okazuje, mają znaczną obecność w rajach podatkowych”. (TJN, 2009a) Poniższa tabela przedstawia liczbę filii należących do dużych firm z siedzibą w USA, Wielkiej Brytanii i Francji, które są zarejestrowane w jurysdykcjach klasyfikowanych jako raje podatkowe. Dane zostały skompilowane ze sprawozdań wypełnionych przez Tax Justice Network i Government Accountability Office (TJN, 2009a; TJN, 2009b; GAO, 2008).

TABELA 7

Kliknij, aby zobaczyć obraz w pełnym rozmiarze

Nawet te liczby można uznać jedynie za bardzo wstępne i niekompletne oszacowanie zakresu zaangażowania każdej firmy na rynkach „offshore” i rajach podatkowych. Jak zauważa badanie GAO, zazwyczaj nie da się określić, jak głębokie i jak daleko sięgają te rozbudowane sieci, ponieważ firmy mogą łatwo dostosować swoje struktury korporacyjne i instrumenty inwestycyjne, aby zminimalizować wymogi sprawozdawcze. Na przykład Martens (2014) zauważa w odniesieniu do Citicorp: „W swoim sprawozdaniu z 31 grudnia 2008 r. Citigroup poinformowało SEC, że ma 2245 spółek zależnych. Do 31 grudnia 2009 r., zaledwie rok później, zgłaszało tylko 187 głównych spółek zależnych. Pod koniec 2013 r. zgłosiło tę liczbę na poziomie 184”.

W ciągu ostatnich trzydziestu lub czterdziestu lat stało się standardową praktyką dla największych konglomeratów, aby zwiększyć swoje poleganie na „kreatywnej księgowości”, równoległych transakcjach finansowych i restrukturyzacjach korporacyjnych, aby kierować ich działalność handlową i finansową oraz transakcje przez raj podatkowy i jurysdykcje tajemnicy. Szczegółowa analiza Raymonda Bakera (2005) oszacowała, że około połowa wszystkich międzynarodowych transakcji handlowych przechodzi przez raj podatkowy. Jeśli chodzi o głównych protagonistów i graczy, którzy są najbardziej aktywnie zaangażowani w organizację i zarządzanie operacyjne konkretnymi rynkami offshore i rachunkami, Henry (2012, s. 32) komentuje, że:

„Chociaż obecnie istnieje ponad 500 prywatnych banków, funduszy hedgingowych, kancelarii prawnych, firm księgowych i firm ubezpieczeniowych specjalizujących się w offshore, branża ta jest w rzeczywistości bardzo skoncentrowana. Większość jej pracowników pracuje bezpośrednio lub pośrednio dla 50 największych prywatnych banków na świecie, zwłaszcza 21 największych, z których każdy ma obecnie prywatne transgraniczne „aktywa pod zarządzaniem” o wartości co najmniej 100 miliardów dolarów każdy”.

Poza inherentną złożonością poszczególnych struktur korporacyjnych i zaangażowanych transakcji finansowych, zazwyczaj przechodzących przez wiele jurysdykcji offshore i szereg podmiotów korporacyjnych, które zapewniają nieprzeniknioną tarczę tajemnicy i poufności, istnieją trudności techniczne i logistyczne, z którymi borykają się poszczególne kraje i agencje regulacyjne odpowiedzialne za monitorowanie i regulowanie tych działań. W tym względzie przegląd przeprowadzony przez National Audit Office of the United Kingdom stwierdza:

„Złożoność to coraz większe wyzwanie. Na przykład na Kajmanach znajduje się 80 procent światowych funduszy hedgingowych… Globalne skutki zostały spotęgowane przez brak przejrzystości w kwestii własności i skali ryzyka. Fundusze hedgingowe… mają struktury, które dzielą odpowiedzialność regulacyjną na arenie międzynarodowej. Zazwyczaj kluczowi pośrednicy będą znajdować się w centrach finansowych na lądzie, podczas gdy rejestracja i administracja funduszy będą odbywać się poza granicami kraju.

Ponieważ fundusze hedgingowe są przeznaczone głównie dla inwestorów instytucjonalnych i ekspertów, tradycyjnie podlegały one łagodniejszym regulacjom. Coraz częściej pojawiają się jednak apele o większy nadzór regulacyjny w takich obszarach, jak ład korporacyjny, wycena aktywów, ujawnianie informacji i przestrzeganie prospektu funduszu. Aby takie regulacje były w pełni skuteczne, musiałyby zostać nałożone na sam fundusz przez organy regulacyjne offshore. Nawet dla większych organów regulacyjnych na całym świecie znalezienie wystarczająco wykwalifikowanych zasobów, aby skutecznie egzekwować takie regulacje, stanowi wyzwanie”. (NAO, 2007, s. 20)

Kolejnym czynnikiem, który stanowi potencjalne ryzyko dla dokładności i wiarygodności sprawozdań finansowych przedsiębiorstw, a także efektywności rynku, ryzyka systemowego i stabilności systemu finansowego w ogóle, jest to, że „niezależny” audyt zarządzania finansowego, sprawozdań i rachunków niemal wszystkich największych korporacji jest przeprowadzany przez firmy księgowe „Wielkiej Czwórki” – PricewaterhouseCoopers, Deloitte, Ernst & Young i KPMG (patrz na przykład Harari i in. , 2012; Tax Research UK, 2010). Mnogość inherentnych konfliktów interesów, „niezależnych” transakcji między stronami powiązanymi i innych podobnych tendencji, które stały się powszechną praktyką w erze współczesnej, stanowią poważne wyzwania i potencjalnie bardzo poważne zagrożenia dla integralności i rzeczywistej niezależności audytu i odpowiedzialności głównych firm finansowych, a także integralności i stabilności systemu finansowego jako całości.

Takie cechy i tendencje są zilustrowane przepisami dotyczącymi Systemu Rezerwy Federalnej (FRS). Government Accountability Office (główna agencja audytorska Kongresu) została upoważniona do przeprowadzenia swojego pierwszego audytu FRS w 2011 r., ponieważ kontrowersje dotyczące „ratunku” sektora finansowego w następstwie kryzysu finansowego z 2008 r. stały się niemożliwe do zignorowania przez polityków i regulatorów. Audyt miał jednak bardzo ograniczony zakres, obejmując jedynie zdarzenia i transakcje bezpośrednio odnoszące się do głównych programów awaryjnych i pożyczek.

Śledztwo wykazało, że w administracji działań i transakcji związanych z programem ratunkowym panował ogólny brak przejrzystości, a wiele istniejących wytycznych i wymagań nie miało zastosowania lub nie było istotnych dla wdrożenia programu ratunkowego (na przykład wiele kontraktów na zakup „usług dostawcy” zostało przyznanych w sposób niekonkurencyjny). Raport wykazał również, że wyżsi rangą dyrektorzy i kierownicy niektórych firm, które otrzymały bardzo duże pakiety ratunkowe, wcześniej pełnili funkcję dyrektorów regionalnych banków Rezerwy Federalnej lub byli zatrudnieni przez FRS w pewnym momencie swojej kariery, a przepisy FRS dotyczące konfliktu interesów były rutynowo uchylane lub ignorowane w trakcie programu ratunkowego. Tymczasem dochodzenie wykazało również, że około 40% z 16 bilionów dolarów przeznaczonych na program pożyczek awaryjnych i pomocy przyznano trzem najbardziej wpływowym bankom członkowskim FRS: Citigroup (około 2,5 biliona dolarów, plus minus kilka miliardów), Morgan Stanley (2 biliony dolarów) i Merrill Lynch (1,9 biliona dolarów).

W swoich publikacjach i biuletynach FRS zazwyczaj podkreśla wielowarstwową odpowiedzialność, której podlega. Należą do nich własne wewnętrzne procedury zarządzania finansami i audytu, certyfikacja sprawozdań finansowych przez firmę audytorską Deloitte oraz nadzór Kongresu. Istnieje również urzędnik federalny, którego stanowisko zostało utworzone w konkretnym celu przeglądania niektórych działań (Federal Reserve Board Office of the Inspector General), jednak funkcje biura są w dużej mierze ograniczone do „audytu” polityki Rady Gubernatorów. W tym względzie dochodzenie GAO (zatytułowane „FEDERAL RESERVE SYSTEM: Opportunities Exist to Strengthen Policies and Processes for Managing Emergency Assistance”) skomentowało, że:

„Sprawozdania finansowe Reserve Banks i LLCs (spółek z ograniczoną odpowiedzialnością), które obejmują rachunki i działania programów awaryjnych oraz ich powiązane kontrole wewnętrzne sprawozdawczości finansowej, są corocznie audytowane przez niezależną firmę audytorską. Te niezależne audyty sprawozdań finansowych, a także inne audyty i przeglądy przeprowadzane przez Federal Reserve Board, jej Inspektora Generalnego i funkcję audytu wewnętrznego Reserve Banks, nie wykazały żadnych istotnych problemów z księgowością lub kontrolą wewnętrzną sprawozdawczości finansowej dotyczących programów awaryjnych.” (GAO, 2011, s. 2)

Jeśli integralność systemowa, przejrzystość i rozliczalność mają zostać odzyskane, jednym z podstawowych zadań jest opracowanie i wdrożenie prawdziwie niezależnych i „wolnych od ograniczeń” procedur i wymogów audytu (patrz na przykład Strange, 1996; TJN, 2017; TJN, 2018; Fattorelli, 2013; Transparency International, 2012). Bardziej ogólnie, Korten (1995, s. 212) stwierdza o podstawowych strukturach wsparcia i zarządzaniu operacyjnym „wolnego” rynku i systemu finansowego:

„Wielokrotnie słyszymy od obrońców korporacyjnego libertarianizmu, że ekologizacja zarządzania w ramach globalnego wolnego rynku przyniesie odpowiedź na światowe problemy społeczne i środowiskowe. Gdy rynki finansowe domagają się krótkoterminowych zysków, a korporacyjni rabusie czekają, aby zniszczyć każdą firmę, która nie eksternalizuje każdego możliwego kosztu, próby rozwiązania problemu poprzez podniesienie społecznej świadomości menedżerów błędnie definiują problem. Jest wielu społecznie świadomych menedżerów. Problemem jest drapieżny system, który utrudnia im przetrwanie”.

WNIOSEK

Bez względu na miarę, szerokość i głębokość koncentracji rynku w sektorze finansowym oraz centralizacji władzy gospodarczej i planowania są niezwykłe, zarówno w wielu gospodarkach narodowych, jak i w większości międzynarodowych systemów finansowych i sektorów rynkowych. Właściciele, kadra kierownicza wyższego szczebla i pracownicy operacyjni Vanguard i BlackRock w szczególności wydają się osiągnąć poziom scentralizowanego podejmowania decyzji i kontroli nad zarządzaniem finansowym oraz planowaniem i rozwojem gospodarczym, który znacznie przewyższa wszystko, co kiedykolwiek osiągnęło centralne Biuro Polityczne Partii Komunistycznej w Związku Radzieckim u szczytu swojej potęgi. Podczas gdy twierdzi się, że ściśle powiązany i tajny system własności i kontroli nad systemem finansowym i ładem korporacyjnym powinien zostać poddany gruntownemu dochodzeniu i ostatecznie częściowo, jeśli nie całkowicie, zdemontowany lub w jakiś sposób zdezagregowany, aby można było przywrócić lub zrekonstruować dywersyfikację ekonomiczną i autonomiczne rynki, nie ma sensu mówić o działaniach takich jak „nacjonalizacja” lub „wywłaszczenie” jako takich, ponieważ, jak zauważono powyżej, przytłaczająca większość funduszy, których używa ekskluzywny klub powiązanych firm finansowych i zarządzających aktywami, nie jest ich własnymi pieniędzmi. W każdym razie są to kwestie, które wymagają znacznie więcej analiz i debaty publicznej, po pierwsze, aby zrozumieć, co się stało i w jaki sposób obecna konfiguracja własności i kontroli jest ustrukturyzowana i zarządzana, a po drugie, aby rozważyć, czy i jeśli tak, to w jaki sposób istniejący system finansowy, ustalenia dotyczące ładu korporacyjnego oraz role i funkcje planowania i rozwoju gospodarczego mogą zostać zmodyfikowane lub zreformowane.

REFERENCJE

Baker, R. (2005). Pięta achillesowa kapitalizmu: brudne pieniądze i jak odnowić system wolnego rynku . Hoboken: John Wiley & Sons.
Benjamin, M., & Davies, N. (2018). War Profiteers: The US War Machine and the Arming of Repressive Regimes . Waszyngton: Code Pink.
Bloomberg. (2018). Przegląd firmy Vanguard Group, Inc. Bloomberg.
Rada Gubernatorów. (2005). System Rezerwy Federalnej: Cele i funkcje (dziewiąte wydanie) . Waszyngton DC: Rada Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej.
Chomsky, A., Leech, G. i Striffler, S. (2007). Ludzie za kolumbijskim węglem: górnictwo, korporacje wielonarodowe i prawa człowieka . Bogota: Casa Editorial Pisando Callos.
Christian Aid. (2013). Zainwestowane interesy: Ukryta rola terytoriów zamorskich Wielkiej Brytanii w krajach rozwijających się . Londyn: Christian Aid.
Edgar, D. (2019). Górnictwo i ludność tubylcza w Kolumbii – część III . [Wersja dla czytelników e-booków]. Daniel Edgar: Independent Academia.
Fattorelli, M. (2013). Obywatelski audyt długu publicznego: doświadczenia i metody . Liege: CADTM.
FRS. (2013a). Aktualne FAQ: Kto jest właścicielem Rezerwy Federalnej? Biuletyn Rezerwy Federalnej .
FRS. (2013b). Bieżące FAQ: Kim są członkowie Federal Reserve Board i jak są wybierani? Federal Reserve Bulletin .
Fichtner, J., Heemskerk, E., & Garcia-Bernardo, J. (2017). Ukryta siła Wielkiej Trójki? Pasywne fundusze indeksowe, rekoncentracja własności korporacyjnej i nowe ryzyko finansowe, Business and Politics , (kwiecień 2017), s. 1-28.
GAO. (2008). International Taxation: Large US corporations and federal contractors with subsidies in jurysdicions is previously classified as tax paradise or financial privacy judicial jurysdices. Waszyngton DC: Government Accountability Office. (2008). Międzynarodowe opodatkowanie: duże amerykańskie korporacje i federalni kontrahenci z filiami w jurysdykcjach wymienionych jako raj podatkowy lub jurysdykcje prywatności finansowej .
GAO. (2011). System Rezerwy Federalnej: Istnieją możliwości wzmocnienia polityk i procesów zarządzania pomocą doraźną . Waszyngton DC: Government Accountability Office.
Haberly, D., & Wójcik, D. (2015) Earth Incorporated: Centralizacja i różnorodność w globalnej sieci firmowej . [Wersja dla czytelników e-booków]. Geografia ekonomiczna , 93(3), s.241-266.
Harari, M., Meinzer, M. i Murphy, R. (2012). Raport z kluczowych danych: Tajemnica finansowa i cztery największe firmy księgowe . Londyn: Tax Justice Network.
Harker, J., Kalmonovitz, S., Killick, N. i Serrano, E. (2008). Cerrejon Coal i odpowiedzialność społeczna: niezależny przegląd skutków i intencji . Bogota: Cerrejon Coal.
Henry, J. (2012). Zrewidowane szacunki aktywów Private Banking Assets Under Management i Total Client Assets – Top 50 Global Private Banks 2005-2010 . Londyn: Tax Justice Network.
Korten, D. (1995). Kiedy korporacje rządzą światem . Londyn: Earthscan.
LMN i in. (2009). BHP Billiton – Podważanie przyszłości: alternatywny raport roczny 2009. London Mining Network, Friends of the Earth, Colombia Solidarity Campaign.
Martens, P. (2014). 2061 filii Citigroup znika . Wall Street on Parade, 11 sierpnia 2014 r.
Murphy, R. (2008). Tax Havens: Creating Turmoil . Londyn: Tax Justice Network.
NAO. (2007). Zarządzanie ryzykiem na terytoriach zamorskich . Londyn: National Audit Office.
Nkrumah, K. (1966). Neokolonializm: Ostatni etap imperializmu . Londyn: Panaf Publications.
OECD. (2008). Wytyczne OECD dla przedsiębiorstw wielonarodowych . Paryż: Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju.
SCG. (2010). Raport z zewnętrznego przeglądu technicznego dotyczący postępów we wdrażaniu zaleceń przeglądu przeprowadzonego przez stronę trzecią . Lima: Social Capital Group.
Strange, S. (1996). Odwrót państwa . Cambridge: Cambridge University Press.
Tax Research UK. (2010). Where 4 Art Thou? Geograficzne badanie 4 największych firm księgowych ”, Cambridgeshire: Tax Research UK.
TJN. (2009a). Duże korporacje i raje podatkowe . Londyn: Tax Justice Network.
TJN. (2009b). Nowe badanie: spółki zależne CAC-40 będące rajami podatkowymi . Londyn: Tax Justice Network.
TJN. (2017). Lobbyizm w międzynarodowej polityce podatkowej: długa i trudna droga sprawozdawczości według krajów . Londyn: Tax Justice Network.
TJN. (2018). Rachunkowość (f)or podatki: globalna walka o przejrzystość korporacyjną . Londyn: Tax Justice Network.
Transparency International. (2012). Transparency in Corporate Reporting: Assessing the world’s greatest companies . Berlin: Transparency International.
Vitali, S., Glattfelder, J., & Battiston, S. (2011). Sieć globalnej kontroli korporacyjnej, Plos One , 6(10), s.1-7.

Powiązane

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,klik nij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

MFORUM VIDEO LIVE INFO NIUS Informacje prasowe , video stream , podcast ,reportaż, audiobook , film fabularny, film dokumentalny , relacje ,transmisje , retransmisje publikacje , republikacje materiały tłumaczone na język polski , komunikator chat audio i video , największe w Polsce archiwum materiałów video i art. prasowych trwale usuniętych z internetu ,codziennie najnowsze informacje bez cenzury nie dostępne w Polskim internecie .Audycje stream live w każdy dzień z wyjątkiem piątku i soboty o godzinie 20 .00 dostępna funkcja translator z możliwością tłumaczenia zawartości całej witryny na 93 języki w tym treści chat !!¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1_________________1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶1___111_1111111_1____¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶1_1881188111111111____¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶881188__¶___8111_______¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶8881____1__________________¶¶¶¶¶¶¶¶¶888¶¶¶¶ ¶11188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶881__________818¶¶¶¶¶¶¶¶18¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81___1¶_1¶¶¶¶¶¶¶¶¶11¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶818¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶18¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88888¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶881111111111_11118888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81¶ ¶¶¶¶¶881881181111118¶¶¶88111111_____8¶¶¶¶¶¶1¶ ¶¶¶¶¶8¶¶¶81111118¶¶¶¶¶81111881111_____1¶¶¶¶1¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶811118¶81111__118111111111___8¶8_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1__1888¶¶¶¶¶¶¶8______11181___18¶ ¶¶¶¶¶¶81118¶¶8_____18188881_______11181__888¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8881____________________1118118¶__¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶881_81___________________111181_188_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶81_1¶8__________________1111881_____¶ ¶¶¶¶¶8111_118______11_________1111888811____¶ ¶¶¶¶¶81111181__18¶8111___1_111111811111_____¶ ¶¶¶¶¶¶8111_8¶¶¶¶¶¶¶8______1111111111111___18¶ ¶¶¶¶¶¶¶81111¶¶¶¶1____________111111111¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8111¶¶1_______________1111111888¶¶¶8¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶81118¶88¶¶¶8881_____1111111188_18¶_¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶818¶¶8111__1___111111111118¶811188¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8188888¶¶881111181111118¶¶8111188¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶811111111111188¶¶81111181¶ ¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶8____________188¶¶¶¶8111111_1¶ ¶¶¶¶81111¶¶¶¶¶811_1111___118¶¶¶¶¶¶81111111_¶¶ ¶¶¶811_1¶¶¶¶¶¶¶88888¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶81111111_8¶¶ ¶81___1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88811118__¶¶¶ ¶___8¶¶¶88¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888881888_¶8_¶ ¶81_¶¶8888¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888888888__¶8__¶ ¶¶¶¶1__1¶¶¶888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶888888881___1¶¶¶ ¶¶88¶¶8_81_1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶88881_11¶¶¶88¶ ¶¶1_18¶¶8__¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88__8¶¶¶¶1_1¶ ¶81_1118¶¶¶__1¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ 888888888888888888888888888888888888888888888 8___________________________________________8 8__¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶_¶¶¶¶_¶¶__¶¶_¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶__8 8__¶¶____¶¶¶_¶¶¶__¶¶__¶¶¶_¶¶_¶¶____¶¶¶_¶¶¶__8 8__¶¶¶¶__¶¶_¶_¶¶__¶¶__¶¶_¶¶¶_¶¶¶¶__¶¶_¶_¶¶__8 8__¶¶____¶¶___¶¶__¶¶__¶¶__¶¶_¶¶____¶¶___¶¶__8 8__¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶_¶¶¶¶_¶¶__¶¶_¶¶¶¶¶_¶¶___¶¶__8 8___________________________________________8 888888888888888888888888888888888888888888888 211_1_1____2¶¶¶¶66¶¶¶¶¶¶¶88¶88__¶888¶¶2________126 __________¶¶¶¶¶12¶¶¶¶¶8¶¶¶866¶612¶8¶¶¶6_1_________ 211_1___6¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶866¶¶66¶822¶¶8886681_______ 1111____2¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8688¶¶8_8¶2168¶61126_______ 21___268¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶68¶6_188__666______ 11__12¶¶¶¶¶¶228¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶68¶2_26¶2_2861____ 1__16¶¶¶¶¶6___¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶61¶¶_¶¶6¶____122__ 1__8¶¶¶¶¶6____6¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶218¶18¶61¶1______1 2186¶¶¶¶2_1____28682¶8¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶_68266¶1_2¶1_____ 6862¶¶¶¶__1_____6___26_16¶8¶¶¶8__¶211612¶8_¶¶81886 ¶88¶¶¶¶81_1____12________________¶¶1_11_6¶_2¶¶2___ 6¶¶¶¶¶¶6__2____1________________2_88_2_1_¶1¶8661__ 1_¶¶¶¶¶2__8______________________1¶22____¶688¶¶12_ _2¶¶¶¶¶8__21_1_11_____________1__¶__11_1_¶81¶¶¶1__ _2¶¶¶¶¶¶1_2621_1________________18___26__2¶2_¶¶___ 28_¶¶¶¶¶1__262_____1_______1_____2___1611_8¶126___ 8__¶¶¶¶¶2_282_______________1____2___62_2__2¶¶6___ __2¶8¶8¶6_6¶¶¶8182______________622__16__12__82___ __¶2_2¶¶¶_6¶¶¶¶¶¶¶¶12__61_2¶¶¶¶¶¶¶¶66_6___¶¶21112_ 1_81__8¶¶__6¶¶268¶¶¶¶61¶¶¶¶¶¶¶2_18¶¶1__1_2¶¶¶2_1_1 8_22__1¶¶1__6¶¶¶¶¶¶¶¶_____¶¶¶¶¶¶¶_1¶____1¶¶¶¶8____ 1_22__1¶¶8____6¶¶¶2__________81___6______¶¶¶¶¶2___ _______¶¶¶2_______________________2______626¶¶6___ _______8¶¶6_______16__________________1__¶¶¶¶8¶81_ _____686¶¶¶¶2___12______________________¶¶¶¶8¶¶¶86 ___2¶¶¶¶8¶¶¶6_____26_______________16___¶¶¶¶¶¶¶¶¶6 86¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶221__2¶881__________22_____¶¶¶¶¶128¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶882_16_____¶¶¶21____1_1¶¶¶¶¶228¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶8¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶62¶¶¶8___2___¶¶¶¶¶¶86¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8162__6¶¶¶¶¶¶66_______6____¶¶¶¶¶¶66¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶66___88¶88________¶¶____¶¶¶¶¶¶862¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶6¶1____________¶¶¶1___¶¶¶¶¶¶¶¶626¶ ¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶2¶8¶¶¶2_________2¶81___2¶¶¶¶¶¶¶¶86618 ¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶2¶¶¶¶8¶¶¶8¶622¶¶¶_____6¶¶¶¶¶8¶¶¶8288¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶8888¶628¶¶¶¶¶2¶¶6____1¶¶¶¶¶8¶¶¶8¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶6¶¶8¶¶2666866¶¶¶¶¶¶_¶¶¶____6¶¶¶¶¶8¶¶68¶¶8¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶68¶6¶¶668628¶¶¶¶¶¶82¶¶¶¶__1¶¶¶¶¶62¶¶68¶¶88 ¶¶¶¶¶¶¶¶6¶¶¶¶¶¶6666¶¶¶8¶2118¶¶¶¶6_8¶¶¶¶¶128¶6¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88¶¶862¶¶¶8¶¶2826¶¶¶¶¶¶¶¶66¶¶16¶¶¶¶¶¶¶8 ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶2¶¶¶8¶¶¶28¶¶¶¶_2¶¶¶8¶¶¶22¶¶618¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶82¶¶28¶¶¶¶8_28¶¶¶2__¶881_¶618¶¶12¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _________________11888888111 ____________1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81 __________8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 ________8¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _______¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 ______¶¶¶¶¶¶811111188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _____¶¶¶8_____________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ____¶¶¶1_______________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ___¶¶¶1_________________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 __8¶¶¶11_______________1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ _8¶¶¶¶1______________111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ 8¶¶¶¶11____________________1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 ¶¶¶¶¶11_____________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1 8¶¶¶¶1___11______1888111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8 ¶¶¶¶¶¶8888¶¶8___8¶¶¶888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶8¶¶¶¶1_1¶¶¶1_¶¶¶¶¶¶¶118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶181_8¶81__1¶¶1___1181____1¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶____11____1881__________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶__________1111________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶8_________111________1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶_____1____111_____11188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶81_1118_1¶¶¶¶____1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶881___8¶¶¶¶8__1111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶18888__18888¶¶8111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶8118881188¶¶¶81__1188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶81___18¶¶881111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81____11111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶1_____1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶_1188¶¶¶¶¶¶¶8888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶11111888888811188¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶811111118111111888¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶81_11111111111__1_1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶8811___1__111__________18¶¶¶¶¶8¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶811___1_______________1111¶¶¶¶¶88¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶1______________________1111¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶81_______________________1118¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶1________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶81_____________________111118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶8881_________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶88 ¶¶111__________________________118¶¶¶¶¶¶88881 ¶81____________________________1188888¶811111 ¶¶1______________________________11888118¶¶¶¶ ¶¶¶81___________________________118¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶81111__________________8¶8¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶88111_________18¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶ ¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶¶

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Wyraź swoją opinię ! TO WAŻNE !!Anuluj pisanie odpowiedzi

Ta strona używa Akismet do redukcji spamu. Dowiedz się, w jaki sposób przetwarzane są dane Twoich komentarzy.

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,klik nij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

TEN MATERIAŁ JEST ZABLOKOWANY ,kliknij kup teraz aby go widzieć I ODBLOKOWAĆ WSZYSTKIE ZABLOKOWANE TREŚCI NA STRONIE W TYM STREAM VIDEO BLOKADA BĘDZIE ZDJĘTA NA OKRES 30 DNI

Formularz zamówienia

Nazwa	Przelew
Dostęp do treści	102.00 zł

	wadam12 na FDA wstrzymuje publikację bada…
	Mforum na Szef upadłej giełdy kryptowalu…
	Mforum na Pliki Epsteina: Tom Hanks ‘Umi…
	Mforum na Pliki Epsteina: Tom Hanks ‘Umi…
	lukiant na Pliki Epsteina: Tom Hanks ‘Umi…

ABY ZOBACZYĆ WYBRANY MATERIAŁ PROSZE PRZESUNĄĆ STRONĘ W DÓŁ

NAWIGACJA STRONY DLA TEL / MOBIL >>>>

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

WSTĘP

ZARZĄDZANIE KORPORACYJNE I PROJEKTY GÓRNICZE W KOLUMBII

PO PROSTU KOLEJNA POŚREDNIA WARSTWA WŁASNOŚCI I KONTROLI

WSTĘPNE UWAGI NA TEMAT SEDNA SYSTEMU FINANSOWEGO W USA

Podstawowa struktura własnościowa i profil korporacyjny Wielkiej Trójki

Centralna władza finansowa i ład korporacyjny za pomocą zdalnego sterowania

STRUKTURY KORPORACYJNE I WŁADZA W CENTRUM SYSTEMU FINANSOWEGO

SYSTEM REZERWY FEDERALNEJ – HYBRYDOWA FORMA ZDALNEGO STEROWANIA?

DRUGA WARSTWA WŁADZY FINANSOWEJ W CENTRUM

OSTATNIA (WIDOCZNA) WARSTWA WŁASNOŚCI FINANSOWEJ I KONTROLI

Grupa Vanguard, Inc.

BlackRock, Inc.

Korporacja State Street

ZAMKNIĘCIE PĘTLI? ZACIŚNIĘCIE PĘTLI? CZY FUZJA W RDZEN?

POWIĄZANE ROZWOJE I TRENDY NA POZIOMIE MIĘDZYNARODOWYM

Więcej fuzji w rdzeniu?

Projekcja scentralizowanej władzy finansowej

Powiązane wydarzenia na rynkach finansowych „offshore”

WNIOSEK

REFERENCJE

Udostępnij:

Dodaj do ulubionych:

Powiązane

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia

Formularz zamówienia