Świat stanął na głowie. Obecnie już blisko 17 bilionów dolarów są warte papiery dłużne krajów o ujemnych rentownościach. Oznacza to, że de facto inwestorzy, którzy chcieliby je trzymać do końca okresu wykupu, straciliby swoje pieniądze. To bardzo niebezpieczna sytuacja, która może pogrążyć system bankowy na świecie - ostrzegają pytani przez nas eksperci.

Foto: DON EMMERT/AFP / East News
Świat stanął na głowie. Obecnie już blisko 17 bilionów dolarów są warte papiery dłużne krajów o ujemnych rentownościach. Oznacza to, że de facto inwestorzy, którzy chcieliby je trzymać do końca okresu wykupu, straciliby swoje pieniądze. To bardzo niebezpieczna sytuacja, która może pogrążyć system bankowy na świecie – ostrzegają pytani przez nas eksperci.

Świat obligacji mógłby się wydawać jednym z najnudniejszych tematów, o których można pisać. Państwa lub firmy się zadłużają. Ktoś ten dług kupuje i tyle. Nic jednak bardziej mylnego. Obecnie to najbardziej fascynujący i zarazem przerażający aspekt globalnej finansjery. Dlaczego? Ponieważ dożyliśmy czasów, kiedy to de facto inwestorzy dopłacają wielu krajom, aby się zadłużały. Obligacje o tzw. ujemnej rentowności sięgają rekordowej kwoty 17 bln dol., a to może zachwiać całym systemem finansowym, jaki obecnie znamy.

  • Coraz więcej krajów oraz firm mogłoby wyemitować dług, nic za niego nie płacąc
  • To anomalia, która może prowadzić do pełnowymiarowego kryzysu jak ten sprzed dekady albo z lat 30 XX w. – uważa pytany przez nas Damian Rosiński z Domu Maklerskiego AFS
  • Wszystkiemu winne są banki centralne, chciwość rynku oraz niepewność przed zbliżającą się recesją wywołaną protekcjonizmem Donalda Trumpa, spowolnieniem w Chinach i brexitem bez żadnej umowy

Szwajcaria, Dania, Holandia i Niemcy – te cztery kraje Europy przeszły właśnie do historii finansów (a wcześniej Finlandia i na chwilę Szwecja). Dlaczego? Otóż, gdyby rządy tych państw wyemitowały obligacje z rynkowym oprocentowaniem, bez różnicy byłoby dla nich, czy trzeba je wykupić za trzy miesiące, czy za 30 lat. Ani za jeden, ani za drugi papier nie musiałyby zapłacić pożyczkodawcom złamanego grosza. Wprost przeciwnie. Ci jeszcze by im za to dopłacili.

Innymi słowy, piątkowy dzień na rynkach (23.08.2019 r.) zakończył się zupełnie nieszablonowo. Po raz pierwszy wszystkie długości obligacji (od jednomiesięcznych po pięćdziesięcioletnie) wzmiankowanych czterech krajów cechowała ujemna rentowność. Świat stanął na głowie, prawda?

Ujemne rentowności obligacji to same kłopoty – analiza

Wyjaśnijmy najpierw jedną rzecz. Rentowność pokazuje nam, jaką stopę zwrotu rocznie osiągnie inwestor, który kupi obligację i będzie ją trzymał w portfelu aż do dnia wykupu przez danego emitenta (może być to kraj lub np. przedsiębiorstwo). W teorii więc, nabywając instrument z ujemną rentownością, dany inwestor musi jeszcze do tego interesu dołożyć.

Wcześniej takie cuda widziano jedynie w Japonii, która od lat zmaga się z pełzającą inflacją oraz przygniatającą całą gospodarkę stagnacją i ekonomicznym marazmem. Jednak obecnie ujemne rentowności rozlewają się na cały glob. Obligacje niektórych państw, uważane za bezpieczne aktywa do lokowania oszczędności, wykupywane są na pniu, a ich ceny wciąż rosną (przypomnijmy, że im wyższa cena długu, tym mniejsza jego rentowność dla pożyczkodawcy).

Wartość papierów dłużnych o minusowej dochodowości sięgnęła już rekordowych 17 bilionów dolarów, z czego 1,2 bln dol. stanowi dług obligacji korporacyjnych. Temat jest na tyle gorący, że obiegł nagłówki wszystkich największych i najbardziej szanowanych gazet biznesowych świata.

Wartość obligacji z ujemnymi rentownościami sięgnęła rekordowych 17 bilionów dolarów

Foto: FTWartość obligacji z ujemnymi rentownościami sięgnęła rekordowych 17 bilionów dolarów

Banki centralne robią eksperyment na żywym organizmie

Skąd takie anomalie? W największym skrócie są one wynikiem eksperymentu banków centralnych, który rozpoczął się kilka lat po upadku Lehman Brothers w 2008 r. Wtedy działania banków centralnych skupiły się na luzowaniu polityki monetarnej (czyt. pompowania pieniędzy w gospodarkę), bardzo niskich stopach procentowych (czyt. pożyczania pieniędzy prawie za darmo) oraz skupowania obligacji skarbowych miało ożywić gospodarkę.

Bardzo niskie stopy ścięły oprocentowanie obligacji, a wiele z nich wciąż tkwi w bilansach banków, co zmniejsza podaż tych instrumentów (jeśli czegoś jest mało, cena tego czegoś rośnie. Tak jest obecnie z obligacjami).

Co więcej, perspektywa luzowania polityki monetarnej, czyli powrotu do „rynkowej heroiny” (niskie stopy i skupowanie aktywów) przez amerykańską Rezerwę Federalną, Europejski Bank Centralny, a nawet Bank Australii, nie wspominając już o Banku Japonii, wciąż pchają krzywe dochodowości w dół.

Swoje zrobił także strach. Niepokój wywołany wojną handlową USA-Chiny oraz chaotycznym bezumownym brexitem doprowadza inwestorów do szału i wolą oni część swojego kapitału ulokować właśnie w obligacjach. Ale spokojnie. Nie są oni głupi. Na początku artykułu napisałem, że inwestorzy de facto tracą na kupowaniu papierów dłużnych o ujemnej stopie zwrotu. Tak jest, ale tylko w teorii.

Inwestorzy stali się handlarzami

Tutaj należy się krótkie wyjaśnienie – obligacje to jedne z najpłynniejszych aktywów na rynku. Sam resort finansów przyznaje, że wartość handlu polskimi obligacjami skarbowymi można oszacować na blisko 11 bilionów złotych.Papierami dłużnymi się więc handluje. Tak samo jak walutami, złotem, czy używanymi samochodami.

Dla przykładu. Inwestor, który kupił w piątek duńskie 3-letnie obligacje na rynku przy rentowności -0,9 proc., na pewno nie zakłada, że przez najbliższe trzy lata będą one przynosiły mu stratę. Nic z tych rzeczy. Sprzedaje je znacznie wcześniej, kiedy cena wzrasta (czyli rentowność spada jeszcze niżej). W ten sposób zarabia. Tak oto świat bezpiecznych i przewidywalnych obligacji zamienił się w wielki globalny rynek spekulacji.

Słowem, osoba kupująca papier o ujemnej rentowności, tak naprawdę uważa, że albo świat zmierza ku recesji i obligacje jeszcze bardziej zdrożeją, albo liczy na pomocną dłoń banków centralnych sypiących na rynek kolejne miliardy euro, czy dolarów, co również wywinduje ceny długu w przyszłości. Problem pojawi się jednak wtedy, kiedy nagle rentowności pójdą w górę. Mielibyśmy w takim przypadku do czynienia z nie lada absurdem. Im działoby się lepiej na świecie (gospodarka by pędziła, a banki centralne nie musiałyby obniżać stóp), tym gorzej byłoby dla inwestorów grających na kryzys.

Ten aspekt sprawy ma jeszcze jedną konsekwencję. Są gracze, którzy nie bawią się w takie handlowanie z miesiąca na miesiąc. To m.in. fundusze emerytalne. Te mają w dzisiejszych czasach znacznie większą zagwozdkę. Chcąc bezpiecznie ulokować pieniądze przyszłych emerytów, wykupują (bo muszą; takie mają zapisy w statucie) z rynku to, co zostało, przerzucając się albo na bardziej ryzykowane aktywa (co jest dla nich bardzo niebezpieczne), albo na dług o dłuższym terminie zapadalności. A to z kolei prowadzi do tzw. wypłaszczania się krzywej dochodowości (ta zbitka wyrazowa oznacza, że skoro nie można zarobić już na długu 5-letnim, kupuje się dług 30-letni, co zmniejsza jego stopę zwrotu i powoduje, że rentowność, zamiast rosnąć wraz z dłuższym terminem wykupu i większym w związku z tym ryzykiem, spada).

Do tego dochodzi także starzenie się zachodniego społeczeństwa i konieczność zakupu coraz większej liczby tego typu bezpiecznych aktywów.

Ujemne rentowności to same kłopoty

Jednak przykład funduszy emerytalnych, to tylko namiastka kłopotów, które mogą nastąpić przez utrzymujące się ujemne rentowności obligacji.

– W ostatnich miesiącach obserwujemy bezprecedensowe zjawisko na rynku finansowym – ceny obligacji dynamicznie rosną, co oznacza że w przypadku wielu z nich – obecnie to już 1/3 całego globalnego rynku – parametr rentowności do wykupu osiągnął wartość ujemną – wyjaśnia dla Business Insider Polska Piotr Święcik, szef Biura Doradztwa i Funduszy Inwestycyjnych w Citi Handlowy.

Według niego ubocznym efektem tego trendu jest przekierowanie dotychczas konserwatywnych inwestorów do bardziej agresywnych produktów – aby wypracować względnie satysfakcjonującą stopę zwrotu, należy akceptować coraz wyższy poziom ryzyka i zmienności lub niższą płynność. Przejawia się to chociażby ogromną w skali światowej popularnością rozwiązań takich jak private equity czy private debt. W rynkowej niszy rozwijają się z kolei spekulacyjne kryptowaluty. Innym beneficjentem jest rynek nieruchomości.

– Taki stan rzeczy to nic dobrego. W przypadku osłabienia światowej gospodarki i turbulencji w systemie finansowym może okazać się, że część inwestorów przyjęła na siebie większe ryzyko niż wskazywałby na to ich próg komfortu – przestrzega.

„Groźba pełnowymiarowego kryzysu”

Znacznie ostrzejszy w swoich wypowiedziach jest Damian Rosiński z Domu Maklerskiego AFS. – Spadek oprocentowania obligacji do ujemnych poziomów potencjalnie może mieć bardzo poważne, negatywne konsekwencje. Od bardzo niskich emerytur, do pełnowymiarowego kryzysu pokroju tego z końca ubiegłej dekady czy z lat 30-tych XX w. – tłumaczy nam analityk.

Jego zdaniem poszukiwanie przez fundusze emerytalne zysków na bezpiecznych papierach, w tym przesuwanie się na papiery o bardzo długim terminie do wykupu (nawet 100-letnie), przede wszystkim oznacza znaczący wzrost ryzyka niewypłacalności.

– Prowadzi to także do błędnej alokacji kapitału i powstania bańki spekulacyjnej (niemal wszyscy po tej samej stronie rynku). Myślę, że obecnie mamy już z tym do czynienia – twierdzi Rosiński i dodaje:

Ujemna dochodowość bezpiecznych papierów to brak zysków funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych, a więc niskich emerytur i wysokich stawek ubezpieczeń. To groźba szoku deflacyjnego z uwagi na niższe dochody konsumentów, większe ryzyka utraty majątku, etc. To także ryzyko złamania dotychczasowych reguł wpływu polityki pieniężnej na gospodarkę (obniżki mogą paradoksalnie wpływać niekorzystnie na koniunkturę).

– To wreszcie groźba załamania systemu bankowego, gdyż pożyczkodawcy tracą podstawowe źródło przychodów – zauważa ekspert.

Ale to nie wszystko. JP Morgan, który przeanalizował skutki opisywanej przez nas sytuacji, argumentuje, że banki nie tylko w środowisku ujemnych rentowności zmniejszają swoją zyskowność, ale także zmniejszają akcję kredytową i podnoszą oprocentowanie nowych kredytów, chcąc ratować zyski.

Firmy zombie i brak reform to przepis na kryzys

Makler z DM AFS wspomina także o firmach zombie, które są trzymane przy życiu dzięki kroplówce taniego oprocentowania długu. W normalnych warunkach takie firmy już dawno by upadły. Ten argument podnoszą także analitycy globalnego Euler Hermes, którzy w lipcowym raporcie napisali lakonicznie, że wierzą, iż nadmiar taniego pieniądza może prowadzić do recesji. Był to oczywisty przytyk do obecnie prowadzonej polityki banków centralnych.

Dopytywani przez nas później o pogłębienie myśli, napisali w mailu do redakcji, że:

  • Tani pieniądz zachęca inwestorów do podejmowania większego ryzyka oraz podtrzymuje apetyt na ryzyko. Istniejące bańki spekulacyjne, takie jak ta widoczna w segmencie długu korporacyjnego na poziomie globalnym, mogą dalej się powiększać. Każda poważna korekta tej bańki może znacznie zaostrzyć globalne warunki finansowe, przyczyniając się do recesji w najbardziej niestabilnych gospodarkach.
  • Tani pieniądz opóźnia również konieczne reformy. W Stanach Zjednoczonych wzrost długu publicznego nie jest zrównoważony. W Chinach nadal występują nadwyżki mocy produkcyjnych, przy czym nadwyżka zadłużenia wciąż rośnie. W Europie utrzymuje się niestabilność banków. Nadmierna ekspansja po stronie monetarnej to tylko sposób na zaoszczędzenie czasu i odroczenie niezbędnych oraz bolesnych reform wzmacniających gospodarki. Opóźnienie ich oznacza z kolei zwiększenie ryzyka recesji w perspektywie średnio- i długoterminowej.
  • Wdrożenie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej w długim okresie zmniejszyło jej „zwrotność”, a tym samym zmniejszyło zdolność do absorbowania szoku po realnej stronie gospodarki. Wszelkie nowe recesje mogłyby zatem mieć większy i bardziej długotrwały wpływ na gospodarki różnych krajów.

Płyniemy po nieznanych wodach

Podsumowując, ujemne rentowności obligacji to pokaźnych rozmiarów wągier, który wyskoczył na skórze globalnej finansjery i nie jest on przyczyną, ale efektem wielu działań. Swoją rękę do niego przykłada chciwość rynku (chęć zarobku na trendzie spadku dochodowości) oraz etap cyklu gospodarczego, w którym się znajdujemy (każdy wyczekuje recesji za rogiem, a hossa w USA jest najdłuższa w historii). Głównym winowajcą są jednak banki centralne, które przejęły rolę sternika i swoistego „być, albo nie być” dla koniunktury na świecie.

Tę paranoiczną sytuację dobrze puentuje Piotr Kuczyński, były główny analityk DI Xelion, obecnie na emeryturze.

– Sytuacja jest niezwykła. Jedno można powiedzieć z cała pewnością. Jak mawiają Amerykanie, płyniemy po „uncharted waters”, a to z kolei sygnalizuje, że nie wiemy, gdzie dopłyniemy i czy nie rozbijemy się na jakiejś rafie – mówi.

Jeśli dodamy do tego coraz bardziej wzburzone morze wokół nas, jedyną rozsądną rzeczą, wydaje się być kurczowe zaciskanie dłoni na burcie. Sztorm może nadejść w każdej chwili.

businessinsider